2023年1月8日2023年第2期总第36期【固收+周报】九江二级改为赎回，二永短债值得关注证券研究报告 本周核心观点市场回顾策略展望信用债收益率基本下行，信用利差均压缩。本周国开债利率小幅上行，信用债利率基本下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约为-13BP、-10BP和-5BP，1Y中低等级产业债与城投债下行最多，1Y中高等级银行债上行；2）1Y、3Y产业债与城投债压缩较多，1Y中高等级银行债压缩最少；3）产品点差基本走阔，高等级银行永续点差压缩。REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.82%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。建信中关村产业园REIT、中金厦门安居REIT、华夏基金华润有巢REIT。市场情绪较强，可转债上行2.11%：本周市场几乎未受到弱PMI数据的影响，整体情绪偏强，全周股票、债券、可转债分别收涨2.89%、0.15%和2.11%，可转债周涨幅超过2020年93%的时期。全部细分行业可转债均录得正涨幅，除正股涨幅极强的几个行业外，其余行业可转债转股溢价率多有小幅拉升。当前中证转债指数在2020年7月以来53.6%分位数，多数行业转债价格在25%-50%分位数之间，估值较为合理。风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。信用债继续关注短债，具体可以挖掘高等级套息机会以及中等级城投和银行永续的票息价值：本周央行、银保监和住建部推动降低首套房首付比例和贷款利率，21世纪报称一季度专项债提前下达额度大幅提升，整体对债市不利，所以国开债利率有所上行。不过资金面仍然宽松，理财赎回压力继续缓解，信用债继续呈现修复行情，信用利差大幅压缩。后续稳增长政策发力背景下拉久期风险较大，目前更应关注短债的价值。从估值来看，目前信用债较利率债更有优势，具体可以关注中等级城投债和银行永续债的票息价值，而高等级套息策略确定性仍高。公募REITs市场情绪仍偏谨慎，当前估值性价比一般：本周在股债均有上涨的背景下，消息空窗期的公募REITs继续下跌，市场情绪仍然谨慎。22年9月以来REITs市场情绪整体较弱，23年预计仍为波动市，整体建议在波动中逢低配置，可以关注三个波动锚，当前性价比整体一般：（1）REITs整体自身的历史波动幅度，其历史涨跌幅的整体波动范围约为15%：（2）和债券的比价，当前公募REITs估值整体绝对收益率尚可，但和信用债相比的相对估值较贵；（3）和股票的比价，REITs指数和沪深300指数之比当前约位于历史80%分位数，整体也相对不便宜。关注信息技术转债修复的机会。市场对短期内基本面偏弱不甚敏感，下两周经济数据密集出炉，预计对可转债影响有限。信息技术类股票自2022年8月中旬开始调整，近期终于出现企稳回升迹象，连续两周上行。信息技术类转债已从2020年以来的93%分位数调整至57%分位数，积累了较好的赔率；目前该行业转股溢价率位于2020年7月以来的65%分位数，亦不显著显著高于其他行业；且信息技术类转债占转债数量、余额的15%、11%，可选标的较多。我们认为信息技术转债将跟随正股修复，或是近期较好的投资机会。2 本周信用事件：九江银行二级资本债先公告不赎回，后改为赎回1月6日1月6日晚间，九江银行官网发布公告称，决定对“18九江银行二级01”行使赎回选择权。仅一日之前，该行曾发布公告表示，决定不行使上述债券的赎回选择权.简评：赎回与否是银行的权力，但不赎回有惩罚以及声誉损失，因此一般情况下银行会选择赎回。历史上我国银行共发行720支二级资本债，其中95%的债券是5+5的期限类型，即在第五年末附有发行人赎回权。根据条款，银行做出赎回与否的决定时不需要征得投资人同意。但如果不赎回会对银行造成两种不良影响：1）不赎回后二级资本债计入银行资本的比例逐年递减20%，到最后一年仅能计入20%的二级资本；2）不赎回会引发市场对银行信用资质的担忧，不利于新发资本补充债券。另外监管规定银行赎回二级资本债需要满足一定条件，即有能力新发资本补充债进行替换或赎回后资本充足率仍满足监管要求。历史上已经有42家银行对50支二级资本债进行不赎回，主要特征是评级低、资产规模低、资本充足率低。1）主体评级。50支不赎回的二级资本债的主体评级最高是AA+（除去合并入山西银行的晋城银行）；2）隐含评级。不赎回的二级债隐含评级最高是AA-，且96%低于AA-，而存量所有二级债中仅47%低于AA-；3）资产规模。42家不赎回二级债的银行的资产规模最大的也只有2400亿元，有27家低于500亿元；4）银行类型。全都是城农商行；5）资本充足率。50支不赎回的二级债中有72%对应的资本充足率低于12%；6）上市与否。42家银行中仅1家上市；7）地区。山东有12家，其次是辽宁的7家，安徽的6家。九江银行规模大，评级较高，资本充足率尚可，区域认可度尚可，属上市公司，且已公告将增发股票，因此不赎回比较超预期。九江银行是江西第二大银行，资产规模高达4615亿元。江西此前未有二级债不赎回，市场对于江西地区的认可度尚可，近几年金融资源流入排名居前。九江银行主体评级是AAA，二级债的隐含评级是AA-，资本充足率是12.99%，高于22年3季度城商行平均的资本充足率12.85%，即使赎回这笔二级债也有12.55%。另外九江银行属于上市银行，且董事会已经在22年12月通过增发股票的议案，拟增发不超过4.4亿股，若以当前股价计算，预计能最高募资36.6亿元，明显超过此次事件涉及的二级资本债规模15亿元。九江银行最初选择不赎回的原因是资本充足率低于监管合意水平，后又赎回可能是担心超预期事件会引发区域性金融风险。根据21世纪经济报道，九江银行最初决定不赎回主要是因为赎回后该行资本充足率低于监管部门合意水平。不赎回二级债不属于违约，但会动摇投资者购买二级债的信心。而且九江银行资质尚可，属于江西重要性很高的银行，一旦不赎回引发的市场恐慌可能会损害江西的信用环境，甚至可能会像永煤违约那样向外省类似银行进行传导。2023年二级债虽仍有不赎回的压力，但高等级不赎回的风险很低，目前估值较有吸引力，值得关注短债。2023年进入行权期的城农商行二级债有52支，是近四年最低水平。经济有恢复的趋势，九江事件后监管预计会更加谨慎，因此高等级二级债不赎回的风险很低。目前1年AA+二级点差历史分位数高达74%，票息价值值得关注。九江银行二级资本债先公告不赎回，后改为赎回3 4PART 1信用债收益率基本下行，信用利差均压缩 5信用债一级市场：金融、城投、产业同比均下降本周金融、城投、产业同比均下降。•本周金融同比下降，城投、产业净融同比均下降。金融债同比下降831亿元,城投债同比下降588亿元，产业债同比下降409亿元。•本周公用事业、其他产业、房地产业同比均下降。公用事业同比下降301亿元，房地产业同比下降133亿元，其他产业同比下降183亿元。信用债净融趋势资料来源：wind，平安证券研究所各类信用债净融注：本文的金融债含NCD，不含政金债 6信用债二级市场：收益率基本下行，信用利差均压缩，期限利差多走阔资料来源：wind，平安证券研究所•收益率：本周（1.6较12.30）国开债利率上行，信用债利率基本下行；1Y中低等级产业债与城投债下行最多，1Y高等级银行债上行。•信用利差：本周（1.6较12.30）信用利差均压缩；1Y、3Y产业债与城投债压缩较多，1Y中高等级银行债压缩最少。•期限利差：本周（1.6较12.30）期限利差多走阔，产业债与城投债基本走阔，银行债多压缩；5-1Y中低等级产业债与城投债走阔最多，5-3Y中高等级银行债压缩最多。信用债收益率、信用利差和期限利差变化1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-12.8-11.1-5.1-15.8-20.0-5.81.77.76.0AAA--14.8-14.1-6.1-17.8-23.0-6.80.78.78.0AA+-20.8-15.1-6.1-23.8-24.0-6.85.714.79.0AA-22.8-12.1-2.1-25.8-21.0-2.810.720.710.0AA--21.8-11.1-1.1-24.8-20.0-1.810.720.710.0AAA-15.9-18.5-6.9-18.9-27.3-7.6-2.59.011.6AA+-18.9-12.5-11.9-21.9-21.3-12.66.57.00.6AA-22.9-15.5-7.9-25.9-24.3-8.67.515.07.6AA(2)-22.9-7.5-1.9-25.9-16.3-2.615.521.05.6AA--5.9-4.50.1-8.9-13.3-0.61.56.04.6AAA1.9-5.2-7.3-1.1-14.0-8.0-7.1-9.2-2.1AAA-1.9-5.2-7.3-1.1-14.0-8.0-7.1-9.2-2.1AA+-5.1-7.2-7.3-8.1-16.0-8.0-2.10.12.2AA-5.1-4.2-4.3-8.1-13.0-5.0-5.03.18.03.08.80.75.9-2.3-8.1国开债收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP中短票城投债银行普通债 7信用债二级市场：产品点差基本走阔，高等级银行永续点差压缩•ABS点差：企业ABS与RMBS点差走阔，其余持平。•产业&城投永续点差：基本走阔，AAA产业与城投压缩。•产业&城投私募点差：基本走阔，1Y中低等级产业走阔最多。•银行二永点差：永续点差和二级点差涨跌互现。AAA和AAA-二永点差基本压缩；AA+和AA二永点差均走阔，5Y走阔最多。ABS点差变化情况资料来源：wind，平安证券研究所产业债、城投债和银行债条款点差变化情况1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-4.06.06.00.00.00.0AAA-5.04.04.05.06.06.0AA+6.07.07.015.011.011.0AA4.04.04.018.03.03.0AAA-6.01.01.08.02.02.0AA+0.08.04.01.03.03.0AA8.07.02.01.02.02.0AA(2)0.01.00.07.02.0-1.0AAA-9.1-5.5-4.9-6.70.20.5AAA--7.1-3.6-2.9-5.6-1.11.7AA+4.95.49.17.43.99.7AA4.92.46.17.44.910.7永续点差变化：BP私募点差变化:BP永续点差变化：BP二级点差变化:BP产业城投银行单位：BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS1YAAA点差4.00.00.011.5 8信用债二级市场：主流行业表现强于非主流行业主流行业利差压缩7.3BP，非主流行业利差压缩1.5BP。•主流行业（1.5较12.29）：大类板块均压缩，金融压缩最多；细分行业中有色金属压缩最少，证券与AMC等压缩最多。•非主流行业（1.5较12.29）：大类板块涨跌互现；细分行业中食品饮料与电子走阔最多，机械设备与投资平台压缩最多。资料来源：wind，平安证券研究所主流行业信用利差变化非主流行业利差变化大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP高煤炭-2. 3高有色金属-0. 6高化工-3. 8高钢铁-5. 1房地产（-5. 6BP）低房地产-5. 6低银行-14. 3低证券-18. 9低AMC等-18. 8城投（-3. 5BP）中城投-3. 5主流行业平均（-7. 3BP）上中游周期（-3. 0BP）金融（-17. 3BP）大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP大类板块波动率分类细分行业信用利差变化：BP低燃气-4.2中汽车-1.0低电力-5.0低电子6.2低交通运输-1.4低新能源-2.6低国防军工-3.7低食品饮料7.0中机械设备-6.2低传媒-4.4中电气设备1.0中休闲服务0.1中建筑材料-1.6中医药生物-2.7低投资平台-5.9中建筑装饰1.4中商业贸易-2.0下游消费（0.4BP）非主