海力士云服务存储最大本土代理商，24年周期+成长共振

收购联合创泰转型半导体分销，目前切入企业级SSD赛道。前身聚隆科技主营洗衣机减速离合器业务，2015年创业板上市，随着专利到期、洗衣机行业高渗透率，公司盈利能力下滑，2019年基石资本入主，2020年公司正式向半导体行业转型，先后投资入股甬矽电子、微导纳米、好达电子和壁仞科技等半导体企业。2021年全资收购电子元器件分销商联合创泰，并于2021年7月并表，11月正式更名为香农芯创，20 22年半导体分销营收占比98%。2023年5月，公司发布公告，联合大普微等设立子公司海普存储，进军企业级SSD领域，向产品化转型。 发布股权激励，彰显24年新老业务高成长信心。1月发布2024年限制性股票激励计划，计划激励对象25人，包括联席董事长黄总、总经理李总、副总经理&财务总监苏总、董秘曾总，核心技术/业务人员等其他核心骨干21人，根据考核目标，24-26年合并报告收入目标值为152/174/198亿元（25-26年yoy+14%/14%），其中半导体分销150/170/190亿元（25-26年yoy+13%/12%），半导体产品2/4/8亿元（23年开始的新业务，25-26年yoy+100%/200%）。公司24年主业半导体分销受益存储复苏、AI服务器需求及手机复苏，新业务企业级SSD布局已1年多、24年有望创收。 持续优化股东结构。2024年1月，控股股东基石投资分别转让5%/5%/5.2%股权给新联普、方海波和新动能基金，转让前基石持股35.88%、转让后持股20.68%。香农联席董事长、联合创泰创始人黄总持股60%新联普，无锡市新吴区人民政府100%控股新动能基金，无锡海力士位于无锡市新吴区。 电子元器件分销：海力士云服务器大陆本土最大代理商，卡位精准。联合创泰是全球第二十二、大陆第四的电子元器件分销商，已与SK海力士、MTK联发科等龙头原厂建立了长期、稳定的业务合作关系，22Q1从海力士和联发科的采购占比达到80%、1 8%，已覆盖国内头部互联网厂商和服务器厂商。海力士在大陆共6家代理商，公司是其云服务存储产品的的最大代理商，代理产品有DDR5、HBM等高端存储器，直接受益AI服务器的相关需求，同时主流存储产品周期性最强，公司享受行业复苏带来的大弹性。关于存储周期，详见此前外发报告《存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳》。 企业级SSD：携手行业大咖进军企业级SSD，打开成长空间。2023年公司联合大普微等合资设立海普存储布局企业级SSD，其中香农持股35%、大普微持股20%，君海投资持股15%（海力士持股36.53%），大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级SSD供应商。大陆企业级SSD市场长期被海外垄断，2026年达669亿元规模，国内需求旺盛，公司携手行业重咖填补大陆空白。 投资建议：香农芯创是大陆第四大电子元器件分销商，同时也是海力士大陆云服务存储最大代理商，客户已覆盖主流云商，代理DDR5等高端存储器，短期有望直接受益服务器相关需求和存储复苏；新业务企业级SSD等布局已1年多、24年有望创收，打开长期成长空间。预计公司23/24/25年收入为116/155/177亿元，归母净利润3.6/4.5/5.1亿元，对应PE估值46/37/33倍，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 新市场开拓不及预期、行业竞争加剧、供应商依赖度较高的风险、公司海外业务占比高的风险、数据信息滞后风险。 1、转型电子元器件分销，企业级固态硬盘打开成长空间 1.1发展历程：转型电子元器件分销，现切入企业级固态硬盘 香农芯创前身聚隆科技专营洗衣机减速离合器，2019年基石资本入主，2020年收购联合创泰转型电子元器件分销，目前切入企业级SSD赛道。 1）1998-2015年：上市前期。1998年聚隆机械创立，主营生产洗衣机减速离合器，自研的双驱动减速离合器及双波轮减速离合器成为海尔、美的等洗衣机行业龙头企业的非竞标采购产品。2011年，聚隆机械原股东作为发起人，以各自拥有权益出资，聚隆机械整体变更为股份有限公司聚隆科技。同年，公司先后完成了对聚隆减速器和聚隆精工的收购，实现了对实控人控制下同类业务、资产的完全整合。2015年，公司在深交所上市，并设立子公司聚隆机器人，开始拓展机器人减速器业务。 2）2016-2019年：洗衣机业务发展有限，19年基石资本入主。公司主导的产品双动力减速离合器的核心专利于2022年4月到期，核心专利的辅助专利也已于2023年2月到期，同时洗衣机行业渗透率已经很高，成长空间有限，公司盈利能力下滑。2019年，领泰基石及其一致行动人通过协议转让、要约收购和集中竞价等方式合计持有公司35.53%股份（2019年年报），超过刘军、刘翔父子（原聚隆科技发起人，香农芯创原实控人）的持股，成为公司第一大股东，基石资产管理股份有限公司董事长张维先生成为聚隆科技的实控人。 3）2020-2022年：转型进入半导体分销行业。2020年，公司开始正式向半导体行业转型，先后投资入股甬矽电子、微导纳米、壁仞科技和好达电子四家半导体企业。2021年，公司以16亿元全资收购电子元器件分销商联合创泰，并于7月实现并表。同年11月，公司剥离一直处于亏损状态的机器人减速器业务（不包括洗衣机减速器及配件业务），将机器人业务相关资产转让给第三方。至此，公司主营业务由洗衣机减速离合器的生产、研发、销售变更为电子元器件分销业务，聚隆科技更名为“香农芯创”，2021、2022年电子元器件分销业务收入占比均超过95%，其中2022年电子元器件分销业务营收占比为98%、电气机械和器材制造业占比2%、通用设备制造业0.1%、房产及租赁服务业0.01%。 4）2023年-至今：切入企业级SSD赛道。2023年5月，香农芯创发布公告，成立控股子公司海普存储，旨在布局自主品牌的企业级SSD产品的研发及产业化，其中香农芯创控股35%。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：股权结构稳定，财务投资优质半导体企业 实控人间接持股，新设子公司海普存储布局企业级SSD。1）张维先生是公司的实际控制人。截至2024年1月底，基石投资实控人为张维先生，张维先生通过弘唯基石、领汇基石、领驰基石和领泰基石（互为一致行动人）间接控制公司股权20.68%。弘唯基石、领汇基石、领驰基石和领泰基石均为基石系公司，背后主体为基石资本，2023年为中国半导体领域投资机构30强。基石资本在半导体领域进行全产业链布局，已投资超过50家半导体公司，基本上覆盖了从上游设备、材料、芯片设计到晶圆制造， 再到下游封测、 分销等所有细分领域， 比如做DRAM存储芯片的合肥长鑫、做图表像传感器芯片设计的豪威科技（韦尔股份）和格科微、做半导体设备的屹唐半导体等业内知名企业。此外，公司董事兼联席董事长黄泽伟先生（香农未收购前，黄先生是联合创泰实控人）直接持有公司5.05%的股权，通过新联普间接控制5%股权。 2）5月26日，公司发布公告，将与大普微、君海荣芯、银淞投资和新联普共同设立子公司海普存储。公司直接持有海普存储35%的股权。 另外联合创泰为公司的全资控股子公司。 转让股权给管理层和无锡政府，持续优化股权结构。2024年1月，控股股东基石投资拟通过协议转让5%股权给新联普（香农联席董事长、联合创泰创始人黄泽伟持有60%新联普）；转让5%股权给方海波（新股东）；转让5.2%股权给新动能基金（无锡市新吴区人民政府100%控股），无锡海力士位于无锡市新吴区，此次转让股权有利于公司与无锡深度绑定。基石资本此前共持有香农股权35.88%，合计转让15.2%股权后持有香农股权20.68%。 财务投资优质半导体企业。2020年，公司先后投资好达电子、壁仞科技 、 甬矽电子和微导纳米四家半导体企业 ， 分别持股0.47%/0.52%/1.87%/0.60%。2023年4月16日，公司发布公告，将根据市场实际情况择机出售所持有的这四家公司的股权，以便更好的盘活公司的存量资产、聚焦主营业务，提高资产的使用效率。 图表2：公司股权结构（截至2024年1月底） 图表3：公司参股半导体公司（截至2023年底） 1.3主营业务：转型后分销占比>98%，海外市场贡献主要营收 2021年并入联合创泰，转型电子元器件分销。2011-2020年公司主营为洗衣机减速离合器业务，2020年营收为2.65亿元，2021年公司全资收购联合创泰，于2021年7月开始纳入公司合并报表，2022年香农芯创营收137.72亿元，同比+49.6%，其中联合创泰营收为134.86亿元（占比97.92%），同比+3.8%。2022年香农归母净利润3.14亿元，同比+40.1%，其中联合创泰净利润为2.78亿元（占比88.54%），同比-7.9%。 联合创泰主要分销海力士存储器和联发科手机产品，22Q1海力士采购占比80%、联发科18%。1）主营业务由洗衣机减速离合器转为电子元器件分销。2014-2020年，公司主要产品为洗衣机减速离合器，为公司贡献了90%+的营收。2021年公司收购联合创泰，自此电子元器件分销成为公司的主要收入来源，2022年，电子元器件分销业务占公司总营收的98%。2）主要代理存储器产品。据公司公开信息披露，联合创泰主要代理海力士、联发科等产品，22Q1海力士采购占比80%、联发科18%。2021年之前，公司洗衣机减速离合器产品的客户主要是大陆厂商海尔、美的。转型电子元器件分销企业后，公司的主要采购和销售地点转向境外，2022年境外收入占公司总营收的92%。 图表4：公司历年营收及yoy情况（单位：亿元） 图表5：公司历年归母净利润 图表6：联合创泰历年营收 图表7：联合创泰历年净利润 图表8：公司产品结构 图表9：联合创泰产品结构 图表10：公司海内外营收占比 联合创泰毛利率稳定在4%左右。2020年之前，公司洗衣机减速离合器产品为中高端产品，在专利保护、下游洗衣机整机客户信赖度等因素支持下，公司整体毛利率处于较高水平。近年受市场低迷及竞争加剧影响，洗衣机减速离合器产品毛利率逐年降低。2021年转型电子元器件分销，联合创泰历史毛利率稳定在4%左右，净利率在1%~2%波动。 图表11：香农芯创历年毛利率与销售净利率 图表12：香农芯创分产品毛利率 图表13：联合创泰毛利率、净利率 1.4管理层：背景深厚，核心利益与公司深度绑定 实控人为基石资本董事长张维先生，联合创泰创始人担任香农芯创联席董事长。香农芯创实控人、董事长和总经理均为基石资本高管，基石资本董事长张维先生为实控人，黄泽伟先生在香农芯创收购联合创泰前是联合创泰实控人，同时是联合创泰的创始人，2021年7月起担任香农芯创董事、联席董事长。 图表14：公司高层管理人员情况 发布股权激励，为半导体产品转型保驾护航。2024年1月，公司发布2024年限制性股票激励计划，拟授予1830万股限制性股票，约占公布日总股本3.999%。激励对象25人，包括联席董事长黄总、总经理李总、副总经理&财务总监苏总、董秘曾总，核心技术/业务人员等其他核心骨干21人，此次激励对24-26年上市公司合并报表、半导体产品板块、半导体分销及家电板块的收入作出考核，其中半导体产品板块24-26年收入触发值1/2/4亿元 （23年开始的新业务 ，25-26年yoy+100%/200%），目标值2/4/8亿元（25-26年yoy+100%/200%）。 未来二、三年是公司产品化转型关键期，公司坚持以产品化为主导，围绕国内一线自主算力生态，提供国产化、定制化eSSD/DRAM产品，高增长目标为公司向SSD等存储产品转型保驾护航。 图表15：2024年股权激励计划 图表16：2024年股权激励计划中的激励对象 2、海力士云服务存储本土最大代理商，卡位精准 2.1行业：2000亿美金大市场，大陆体量亟待提升 香农位于产业链中游。电子元器件产业链通常由上游的原厂设计制造商、中游的电子元器件分销商及下游的电子产品制造商组成，三者分别起生产、