3月流动性展望：两会落地如何影响债市？
分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《5%的目标会实现么？——《政府工作报告》解读》2024-03-05 2.《工业生产不温不火——实体经济图谱2024年第8期【财通宏观陈兴团队】》2024-03-02 3.《越南是一个怎样的国家？——新兴市场一本通之越南【财通宏观陈兴团队】》2024-03-01 证券研究报告 宏观深度报告/2024.03.06 两会落地如何影响债市？ ——3月流动性展望 核心观点近日，在基本面较弱、资金面偏松和资产荒等利多因素的影响下，债市持续走牛，超长债利率的下行更为明显。伴随着季末临近和两会落地，政府债供给压 力有多大？资金供需能否保持均衡？这些变化又将如何影响债市？ 春节前后资金面有何变化？资金利率方面，2月DR007均值与上月持平，R001全月均值较上月回落。1Y同业存单利率和SHIBOR利率较上月均有明显下行。节奏上来看，月初资金面较为宽松，春节假期前资金面仍较平稳、节后适度转为宽松，资金利率在跨月当周略有上行。银行间市场分层方面，2月R-DR资金利差较上月收窄。央行操作方面，2月上旬央行公开市场操作以净回笼为主，中旬开始央行加大公开市场投放力度。2月MLF净投放量显著减少至10亿元，全月央行公开市场操作累计净回笼11320亿元。债市方面，资产荒大背景下债牛延续，月末10Y和30Y国债利率均降至1YMLF利率以下 跨季流动性压力有多大？国债方面，3月计划发行数量较前两月增长，且国债单只发行规模或也有扩大；地方债方面，3月专项债发行或继续提速，目前仅有天津有特殊再融资债发行计划。综合来看政府债净融资，我们预计3月国债和地方债的发行规模共约1.65万亿元，考虑到1.15万亿元的到期规模后，3月政府债净融资规模近5000亿元。财政收支方面，3月财政收支往往呈现“支大于收”的特点，我们预计3月广义财政收支差额约-1.4万亿元。总的来看，3月政府存款波动对流动性补充或在9300亿元左右，对资金面构成一定支撑。从资金供需的角度来看，3月季末缴准压力或有增长，但财政存款投放以及提现回流将对流动性构成显著支撑，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，银行体系资金压力不大。 两会落地如何影响债市？考虑到当前银行间市场流动性较为充裕，且3月资金缺口压力有限，月内资金面或维持平稳。不过，需要关注跨季资金利率波动加大以及资金面分层加剧的风险。债市方面，考虑到资产荒持续、资金面仍宽松，基本面也尚未有加速修复迹象，利率下行的基础并未发生扭转。政府工作报告提及拟连续几年发行超长期特别国债，短期或在情绪上带动超长债回调，超长债利率或趋于抬升。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1春节前后资金面有何变化？3 2跨季流动性压力有多大？5 3两会落地如何影响债市？8 图表目录 图1.2月广谱利率均值较上月变化3 图2.2月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率走势（%）4 图4.国债月度净融资规模（亿元）5 图5.已披露的2024年一季度地方债发行计划（亿元）6 图6.历年3月广义财政收支规模（亿元）7 图7.历年1-3月M0的环比变化（亿元）7 图8.缴准基数环比变动（亿元）8 图9.外汇占款环比变动（亿元）8 图10.人民币汇率和美元指数走势8 图11.逆回购余额和资金利率走势9 图12.MLF投放和到期量（亿元）9 图13.10Y国债利率和30Y国债利率9 近日，在基本面未见显著改善、资金面偏松和资产荒等利多因素的影响下，债市持续走牛，超长债利率的下行更为明显。伴随着季末临近和两会落地，政府债供给压力有多大？资金供需能否保持均衡？这些变化又将如何影响债市？ 1春节前后资金面有何变化？ 资金利率中枢回落。今年2月，资金面整体稳健中性，DR007全月均值与上月持平在1.86%，仍小幅高于政策利率；R001全月均值较上月回落6.2BP至1.8%。1年期同业存单利率和1年期SHIBOR利率较上月均有明显下行，且均维持在1年期MLF利率以下。节奏上来看，月初资金面较为宽松，节前资金面仍较平稳、节后适度转为宽松，资金利率在跨月当周略有上行。银行间市场分层方面，2月R-DR资金利差较上月收窄，R007与DR007利率全月均值录得17BP，主要是受到春节假期的影响，而月初和月末的利差仍然较高。 图1.2月广谱利率均值较上月变化 2.8 2.4 2.0 1.6 14D 7D 1.2 5 变化（bp，右） 2月均值（%） 1月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 0 -5 -10 -15 -20 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -25 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 2月MLF小额净投放。2月上旬，7天逆回购集中到期，央行公开市场操作以净回笼为主，中旬开始央行加大公开市场投放力度，2月央行逆回购累计净回笼11330亿元。春节假期前，央行通过全面降准释放约1万亿流动性，同时利用抵押补充贷款工具等加大资金投放力度。节后，央行开始回收过剩流动性，公开市场操作力度有所减弱，2月MLF净投放量显著减少至10亿元。全月来看，央行公开市场操作累计净回笼11320亿元。 图2.2月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 7D逆回购净投放14D逆回购净投放MLF净投放 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2/12/5 2/92/132/172/212/252/29 数据来源：WIND，财通证券研究所 资产荒下债牛延续。2024年以来，债市持续走牛，长端利率不断向下突破。2月以来，长债利率走势大致可以分为三个阶段，首先，从2月初至2月5日，在权益市场整体走弱和市场对降息预期较强的背景下，10年期国债利率持续下行；接着，从2月6日至2月18日，股市有所走强，叠加物价数据和金融数据公布的扰 动，10年期国债利率略有回升；最后，从2月19日至2月末，节后资金面小幅改善，在5年期LPR利率非对称下调叠加债券和贷款的比价效应下，即便股市趋于上涨，10年期国债利率趋于下行并降至2.4%以下的低位。截至2月29日，10年期国债利率较1月末下行9.5bp至2.34%，30年期国债利率更是大幅下行18.7bp至2.46%，均低于1年期MLF利率。 图3.10年期国债到期收益率走势（%） 10Y国债利率（%） 30Y国债利率（%） 上证综指（右，点） 证监会严惩恶财政部表示“保持意做空、加强财政支出强度、靠融券业务监管前安排发行国债” 资金跨月扰动消退 1月新增社融和信贷政治局会议提出 均创新高；货政报“营造稳定透明可告释放宽松信号预期的政策环境” 2月制造业 PMI略降 5年期LPR非多家中小银行 降准落地跨节资金宽松1月CPI同比放缓对称下调25bp下调存款利率 2.703050 2.653000 2.602950 2.552900 2.502850 2.452800 2.402750 2.352700 2.30 1/312/2 2/4 2/6 2/82/10 2/122/142/162/182/202/222/242/262/28 3/1 2650 数据来源：WIND，财通证券研究所，红色区域为当日央行资金净投放、绿色为净回笼 2跨季流动性压力有多大？ 国债发行有扩容趋势。根据财政部公布的国债一季度发行计划，相较1月和2月， 3月多出1期附息国债、2期贴现国债和2期储蓄国债的发行计划。从单只规模来看，部分已披露的单只国债规模较1-2月有所扩大，举例而言，3M贴现国债的单只发行规模从前两月的300亿元升至400亿元、3Y付息国债的单只发行规模从 990亿元升至1070亿元。考虑到3月国债发行有扩容趋势，结合近两年各类型国 债的发行规律，我们预计3月国债发行规模在9100亿元左右，结合8088亿元的到期量来看，3月国债净融资约1000亿元。 图4.国债月度净融资规模（亿元） 201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，2024年3月为预测值 专项债发行节奏加快。地方新增债方面，2月新增一般债实际发行规模接近计划，但专项债发行规模明显高于计划，发行节奏较1月明显加快。根据目前已披露的 27个省市地方债发行计划，3月新增一般债和专项债分别计划发行459亿元、2862 亿元，我们预计3月地方新增债共将发行3400亿元左右。再融资债方面，参考近 年来再融资债覆盖到期地方债的平均续作比例，我们预计3月再融资债发行规模 近3900亿元。特殊再融资债方面，目前3月仅有天津公布了202亿元的发行计 划。综合来看，我们预计3月地方债发行总规模约7400亿元，考虑3447亿元的到期规模后，3月地方债净融资规模约4000亿元。 综合来看政府债净融资，我们预计3月政府债的发行规模共1.65万亿元左右，考 虑到1.15万亿元的到期规模后，3月政府债净融资规模近5000亿元。 2024年1月 2024年2月 2024年3月 地区 新增债券 再融资债 新增债券 再融资债 新增债券 一般债专项债一般债 37 13 专项债 61 229 一般债专项债 999 10 94 一般债 10 150 32 25 123 专项债 9 150 106 18 再融资债 一般债专项债一般债 北京 天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南陕西甘肃青海宁夏新疆厦门宁波大连 青岛 10 200 109 167 41 69 50 44 10 60 149 10 0 130 159 61 600 185 383 172 172 260 900 39 61 217 120 300 177 50 60 100 300 300 20 321 75 45 11 20 81 60 14 合 图5.已披露的2024年一季度地方债发行计划（亿元） 数据来源：中国债券网，财通证券研究所 财政“支大于收”补充流动性。从历史季节性看，3月往往是财政收入小月，而季末月为支出大月，故财政收支预计呈现“支大于收”的特点。从收入端来看，年初以来的高频数据反映出需求端复苏仍不均衡，对应着财政收入端短期或仍有一定压力；此外，地产尚未有明显修复的背景下，土地出让收入或继续对广义财政收入构成拖累，我们预计3月广义财政收入不到2万亿元。从支出端来看，积极 的财政以“保持必要的支出强度”为要求，此外，今年2月初下达去年增发国债 的第三批项目清单，部分资金或在3月形成支出，我们预计3月广义财政支出约 3.4万亿元，因此，我们预计3月广义财政收支差额约-1.4万亿元。综合政府债融资情况来看，3月政府存款波动对流动性补充或在9300亿元左右，对资金面构成一定支撑。 图6.历年3月广义财政收支规模（亿元） 广义财政收入广义财政支出 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201520162017201820192020202120222023 数据来源：WIND，财通证券研究所 提现回流对资金面构成支撑。复盘历年春节前后M0的环比变动来看，春节时点分布不同决定了取现需求和提现回流的节点有所差异。考虑到今年春节在2月中 旬，取现需求集中在1月、少量在2月，而节后2月下旬和3月，提现将陆续回流至银行体系，故M0的变动预计接近2016年和2021年同期水平。参考这两年同期货币发行的平均
