宏观月报：开年首季论大势（2024）

策略摘要 研究院 研究员 2月末国内的A股重返3000，全球的道金比在去年四季度开始美联储结束加息的引导下持续回升，2月末接近调整通道的高点附近。两者都隐含了两大国改善金融周期的努力。 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 展望3月，周期向下的力量仍在发酵，国内宽货币的政策已经开启，关注两会政策对冲，国外高利率对增量的压力继续上升，关注联储不降息条件下资产负债表政策的变动。 核心观点 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■市场分析 宏观周期：关注经济改善和政策落地之间时间差。从2023年开始美国经济呈现同比放缓但环比改善的特征，也支持着美联储短期政策不宽松。国内从2015年开始实施供给侧结构性改革，货币政策持续处在“稳健中性”的状态之中，在经济增长的波动中调整逆周期和跨周期的分配。随着海外延续短期“不降息”的倔强，国内2月降准降息政策的出台，稳增长的需求短期上升，预计经济数据仍将表现出短期压力的特征。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 价格周期：名义增长的改善需要落实再分配政策。一季度的M1开启了政策扩张的周期，市场预期的改善进入到了左侧观察区间。从政策落地开启到经济数据改善之间，存在着时间差。我们预计在央行2024年货币政策强调价格目标的情况下，价格的改善将领先于实际经济增长的改善，同时，价格是一个经济结构变动的指示器，关注“高质量”领域的价格溢价。 政策周期：政策处在扩张的初期，变量仅在节奏。2月货币政策的降准和降息开启了本轮宏观政策宽松的序幕，在财政扩张缓慢的“缺资产”状态下，长久期国债大幅上涨，TL-MLF利差趋平。关注两会财政政策对于国内需求创造的增量影响，关注市场预期差带来的调整压力。 ■策略 宏观策略进入到配置的左侧区间，建议波动率资产的对冲头寸（+VXM24）继续持有，宽松货币的初期预计收益率曲线仍有扁平空间（1×T-2TS）。 ■风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1关注经济改善和政策落地之间时间差.............................................................................................................................................3市场定价处在收敛状态中........................................................................................................................................................3美国不“差”和中国不“强”.........................................................................................................................................................4名义增长的改善需要落实再分配政策............................................................................................................................................5增长未动，价格先行................................................................................................................................................................5关注“高质量”领域溢价.............................................................................................................................................................6政策处在扩张的初期，密切关注节奏............................................................................................................................................7 图表 图1：道金比价历史走势和四次顶部市场特征|单位：指数点/盎司.....................................................................................3图2：中国超预期指数显示悲观短期收敛丨单位：STD..............................................................................................................4图3：但相对海外仍稍显不足丨单位：STD..................................................................................................................................4图4：道金比价具有低基数效应丨单位：指数点/盎司................................................................................................................4图5：道金比同比转正和消费不悲观丨单位：%YOY.................................................................................................................4图6：结构性宏观政策直接作用于微观主体丨单位：%..............................................................................................................5图7：1月M1同比增长超预期丨单位：%...................................................................................................................................5图8：三大产业平减指数将收敛丨单位：%YOY.........................................................................................................................6图9：金融条件的改善或推动名义价格回升丨单位：%..............................................................................................................6图10：美联储资产绝对规模继续收缩，但缩表同比速度已放缓丨单位：%YOY，百亿美元................................................7图11：财政赤字率目标（左轴）和十年期国债期货（右轴）丨单位：%，元.........................................................................7 表1：结构性货币政策工具情况表（截止2023年12月底）.....................................................................................................6 关注经济改善和政策落地之间时间差 2月末国内的A股重返3000，全球的道金比在去年四季度开始美联储结束加息的引导下持续回升，2月末接近调整通道的高点附近。两者都隐含了两大国改善金融周期的努力。 市场定价处在收敛状态中 我们预计3月美联储政策仍将延续“不降息”的倔强。从2023年开始美国经济呈现同比放缓但环比改善的特征，也支持着美联储短期政策不宽松。 道金比价显示2010年以来的经济扩张进入到收敛。伴随着2018年开始经济繁荣的褪去，我们看到的是美国对外向中国发起的贸易战、科技战和金融战，对内重新实施的量化宽松政策，并且通过2020年疫情的冲击将非常规政策“常规化”。2023年四季度以来，受到市场预期美联储再次宽松政策的影响，道金比价再次会升至区间高位，即使在不发生风险冲击的假设下，我们预计3月下行风险也在加大。 数据来源：iFind华泰期货研究院 美国不“差”和中国不“强” 春节高频数据显示经济恢复的力道不强。对比近几年春节数据发现，春节期间出行人次像执行航班数和主要城市地铁客运量数据好于季节性，电影票房持平于2021年同期水平，汽车销售符合季节性。但是在春节后第一周的情况来看，复工率及劳务上工率虽然同比2023年有所增加，但是商品房和二手房成交仍然比较疲弱。 国内经济弱现实的状态3月预计仍将延续。从2015年开始实施供给侧结构性改革，国内货币政策持续处在“稳健中性”的状态之中，在经济增长的波动中调整逆周期和跨周期的分配。随着海外延续短期“不降息”的倔强（道金比指标显示3月美国经济或继续保持相对强劲），国内2月份虽然开启了降准降息政策的窗口，提升短期内经济稳增长的政策供给，但是在海外“降息”政策保持谨慎的窗口期，我们预计宏观政策出台的力道将有所制约，经济数据和人民资产短期压力仍存，关注3月宏观政策落地低预期的可能。 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 数据来源：iFind华泰期货研究院 数据来源：iFind华泰期货研究院 名义增长的改善需要落实再分配政策 一方面，1月“M1”再次开启了政策扩张的周期，市场预期的改善进入到了左侧观察区间。 另一方面，在政策落地开启到政策逐渐强化、以及进一步传导至经济数据改善之间，存在着时间差，二这里的缺口也形成了市场波动和交易的来源。 我们预计在央行2024年货币政策强调价格目标的情况下，价格的改善将领先于实际经济增长的改善。 增长未动，价格先行 1月金融指标显示出宏观政策对冲的开启。在“稳增长”政策的驱动下，从去年12月央行便已经重启了PSL的结构性政策工具（12月增加3500亿元，今年1月继续增加1500亿元），对相应的政策支持领域进行金融资源的倾斜。而这种政策的扩张截至目前仍在延续的过