华泰期货|宏观策略 2020-01-09 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 经济企稳和风险释放仍需时日 ——宏观经济观察010 2019-11-18 警惕“滞涨”冲击 ——宏观经济观察009 2019-11-11 缺少触点，底部延续 ——宏观经济观察008 2019-11-04 美联储的选择料触发流动性的拐点 ——宏观经济观察007 2019-10-28 风险改善，关注宏观预期修正 ——宏观经济观察006 2019-10-21 贸易环境改善，宽松力度加强 ——宏观经济观察005 2019-10-14 全球经济放缓的延续 开年首季问大势（总论） ——定位·重塑·周期 定位 从气候波动到经济周期。过去9,000年存在太阳活动驱动的500年冷暖周期性气候波动：寒冷的气候条件限制了人口发展，而相对暖湿的气候有利于人口的增加和文化的发展，近百年来的全球气候变暖叠加在气候自然变率的暖相位上（开始于19世纪30年代）。据IPCC报告称，全球升温可能在2030年至2052年间的某个时刻达到1.5°C，预计到2100年，海平面将上升26-77厘米。气候条件的转变对于主要经济的地缘格局带来范式转变 从“百年未有之大变局”到“做好工作预案”。17年12月的大变局到19年12月的工作预案，对于世界格局的认识有了新的推进，也意味着大变局到了某一个临近阈值，在定位不变的情况下，应对从被动转向了主动。 重塑 美元成为全球流动性指示器。二战后，新的国际秩序在美元货币体系、自由贸易体系和联合国框架下展开。美国在全球分工中承担的最终债务消费的角色，通过经常项目逆差（石油美元循环）提供美元流动性，形成美元周期。 当前这一周期面临两个挑战。1）美国能源的实现独立性，打破了原有全球贸易货币流构筑的资本流动格局；在资本自由流动环境下加剧了美元流动性的收缩。2）全球化改善自由市场效率的同时令贫富分化加剧，二次加剧了信用扩张困难下的流动性收缩。 周期 库存周期复苏仍是阶段性主题。随着2019年全球利率超预期宽松落地，2020年世界经济弱势复苏在即，商品供需将边际回暖，商品资产价格或迎来修复。OECD综合领先指标显示中国经济已领先于世界主要经济体出现企稳迹象，国内经济或将逐步开启复苏之旅。 策略 维持周期待变过程的宏观交易策略，一季度关注“滞涨”形成的冲击风险，方向维持宏观空头思路，关注黄金的交易性机会。2020年战术配置关注这一阶段下行提供的风险资产上升空间，基本金属逐渐强于贵金属，股市强逐渐优于债市。 风险点：底部风险释放低于预期，导致宏观预期修正低于预期 华泰期货|宏观策略 2020-01-09 2 / 11 定位：天时地利 话说天下大势，分久必合，合久必分。 ——三国演义 2017年12月开始，习总书记反复强调当前我们面临“百年未有之大变局”，因而我们需要从更长的周期尺度来定位我们当前所处的阶段。从气候变暖的角度而言，工业革命开启的人类世增加了气温回升的概率，叠加着气候周期暖相位的现状，我们认为文明的轮替将开启；从经济长周期而言，冷相位创造的生产力正在衰退，冷暖相位转换过程中新的生产力周期将逐渐开启。  气候周期和文明更替 随着瑞典女孩越来越受到市场的关注1，我们认为这背后是对于全球气候周期的矛盾显现，百年未有之变局之其一，便是全球气候冷暖相位的转换。 越来越多的地质研究揭示了气候变迁和古代文明之间的相关关系。早在《新石器以来的北温带草原文化与气候变迁》中吕厚远2便指出，气候变化及地理环境的变迁与草原文化发展进程息息相关，每当气候寒冷期，气候带、草原带南移，从东亚到西亚的草原文化也随之向南扩展。而由于全球气候变化的同时性，从东亚、中亚到西亚的草原文化的向南扩展也呈现同时性，人类历史发展的重要分界线同时也对应着特定的气候环境。田家康在《气候文明史》3中指出，1980年以后的平均气温的上升有一个特点——与包括20世纪前半期在内的过去气温上升时代相比较，其速度前所未有的急剧升高。在阶段性研究进展《过去2万年以来气候变化的影响与人类适应》4一文中，郭正堂等指出，目前的气候变暖中有自然变暖的周期背景。随着温室气体浓度的升高，古气候学研究的主要挑战是理解并解释不同时间尺度气候环境变化特征及机制、揭示自然和人类因素的作用。 早在1973年，竺可桢提出了中国历史时期气候周期性波动变化的基本状况。2000-3000年以来，中国历史时期气候变化经历了以下几个阶段5：  西周冷干气候(公元前11世纪至公元前8世纪中期)；  春秋至西汉前期暖湿气候(公元前8世纪中期至公元前1世纪)；  西汉后期至北朝凉干气候(公元前1世纪中期至6世纪)； 1 有消息称将到访中国 2 吕厚远著《新石器以来的北温带草原文化与气候变迁》（1991） 3 田家康著《气候文明史——改变世界的8万年气候变迁》（2012） 4 郭正堂著《过去2万年以来气候变化的影响与人类适应》（2016） 5 张允锋著《近2000a中国重大历史事件与气候变化的关系》（2008） 华泰期货|宏观策略 2020-01-09 3 / 11  隋和唐前、中期暖湿气候(7-8世纪)；  唐后期至北宋时期凉干气候(9-1世纪)；  金前期湿干气候(12世纪)；  金后期和元代凉干气候(13和14世纪前半叶)；  明清时期冷干气候(14世纪后半叶至20世纪初)。 图 1： 4000a来我国气候的冷暖波动——梦回唐朝 数据来源：张允锋（2008） 华泰期货研究院 进一步研究显示，过去九千年一直存在太阳活动驱动的500年冷暖周期性气候波动6——中国较为强盛和生命周期较长的王朝多对应于500年自然气候周期的暖相位上：如东汉、晋、盛唐-北宋、明等；而游牧名族王朝兴盛或者国家处于分裂状况朝代多对应于500年自然气 6 徐德克著《2000年来气候周期性冷暖波动与中国朝代更迭关系初探》（2015） 华泰期货|宏观策略 2020-01-09 4 / 11 候周期的冷相位上：如汉末-三国、南北朝-初唐、南宋-元、清。这似乎折射出气候快速波动时期能够造成王朝的更迭，如东汉更替为三国、西晋更迭为东晋、隋唐更迭、五代十国出现、北宋更迭为南宋、明朝更替为清朝。 文明的更替和气候存在着500年为周期的循环。徐德克在500年的季节性气候变化研究7中指出，过去8000年中存在着较为显著的500年循环的周期运行，这种温暖湿润/寒冷干燥的季风气候周期和人类活动存在着紧密的关系，并造就了兴隆洼文明、赵宝沟文明、红山文明、小河沿文明和夏家店文明的起落更替。 气候变化曾深刻地影响了人类文明。气候变化对社会发展影响的表现形式和最终后果既与气候变化的特点有关，也与人类社会的适应有关。主要表现为：周期性循环，脉冲式变化，适应性转型，文明崩溃与衰落，迁徙与替代。当气候变化的影响尚在人类社会系统可承受的弹性范围内时，人类社会无需做出重大的结构性改变，仅表现为在已有体系下的周期性循环或脉冲式变化。当气候突变或趋势性气候变化的幅度超出人类社会系统已有的可适应范围时，需为适应气候变化做出相应的改变。成功的改变为适应性转型，失败的调整为崩溃与衰落。无论是长期还是短期的数据分析，气候短期波动或长期变化都会在社会经济发展中有所反映。 图 2： 气候变化与前工业欧洲宏观经济周期 图 3： 气候变化和中国传染病机制 数据来源：裴卿（2017） 华泰期货研究院 数据来源：裴卿（2017）华泰期货研究院 7 徐德克著《Synchronous 500-year oscillations of monsoon climate and human activity in Northeast Asia》（2019） 气候变化（温度和降水） 谷物收成 谷物价格 物价指数 实际工资水平 人口 气候变化（温度和降水） 经济福利水平 经济福利水平 人口压力 华泰期货|宏观策略 2020-01-09 5 / 11  经济下移和范式转换 从地质的角度，人类世8至今的历史全球经济也发生了较大波动起伏。工业革命驱动人类从农业文明走向工业文明。而随着现代金融的快速发展，经济虚拟化或债务化的过程中，同时加剧了经济的波动性以及财富分配的分化。 百年未有之变局之其二，便是全球生产力再次回落至低点。我们以全要素生产率（TFP）来衡量实体经济增长的过程，通过观察英国1760年以来的TFP增长率变动可以发现，在每个世纪初TFP增长率均回落至停滞状态，1820年、1910年以及2010年TFP增速均回落至低点，显示出实体经济增长的停滞。TFP增长率趋于停滞的阶段，借用当下流行的用于便是经济进入到“存量博弈”的环境，即经济周期处在相对“黑暗”的阶段，这种黑暗或形成非经济领域的对抗，或驱动债务周期的结束。 但是资本永不眠，在实体停滞的时候，资金的扩张并不因此而停歇。对比1900年以来TFP增长率（实体）和名义利率增长率（金融）的变化可知，一般情况下两者呈现同向运行，即实现财富在金融资本和生产资本之间的合理分配。但是这种合理的分配在1935年、1986年、2000年至今发生了便宜，名义利率增长率的快速回落意味着经济债务化的过程，也意味着财富分配在往金融资本倾斜。假定TFP增长率能够扭转当前的弱势，则从内生动能上经济从存量博弈走向增量扩张，分配的矛盾将缓解。但是这一假定不成立的情况下，即全球将长期处在下一轮技术革命酝酿前期，那么分配矛盾的激化或以金融债务的一次性出清为代价，或以长期的低增长承载债务的缓慢出清，经济运行的模式从“利润最大化”全面进入到“债务最小化”的陷阱中。 图 4： 主要西方经济体TFP增长率进入低点 图 5： 名义利率和TFP增长率对比 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 8 人类世指地球的最近代历史，人类世可能是由18世纪末人类活动对气候及生态系统造成全球性影响开始。 -101234176017901820185018801910194019702000英国TFP美国TFP-3-2-10123-10-5051019001930196019902020名义利率增速英国TFP(右轴) 华泰期货|宏观策略