敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高杠杆“原罪”的救赎 ——权威人士《开局首季问大势》深度点评 2016年05月25日 宏观经济 专题报告 投资摘要： 权威人士发声定调L型调整下的经济工作重点  继‚七问‛后第二次强调‚L”型，且冠之以时间期限，有利于市场消化经济数据波动，避免过度解读。  供给侧改革推进中去杠杆防风险，以稳增长消化高杠杆的策略不可取，改革路径的矛盾点需要相机调整政策侧重点。 需求侧手段的辅助性作用  权威人士强调了经济减速的结构性特征，而其中的短期复苏不应理解为趋势的改变。  前四个月数据总体向好，但部门间不均衡增长、微观证据显示推进供给侧改革的迫切性。 供给侧改革的迫切性体现在高杠杆率  我国总体杠杆率持续攀升，制造业企业杠杆率总体趋稳但部分过剩产能仍在加杠杆。  权威人士对于房地产去库存式的杠杆转移表示忧虑，总体杠杆应更加重视。  我们重申保持社会融资余额增长13%目标的重要性。 去产能、去杠杆是供给侧改革的突破口  供给侧改革的各项任务在短期内有冲突，而去产能和去杠杆的关注对象和执行方向是一致的。  近期去产能的推进会比较快，去杠杆在现阶段一方面是去产能的结果，另一方面是体现在金融市场去杠杆、实体经济谨慎转移杠杆 金融市场去杠杆  今年以及以后监管会成为矛盾的主要方面，着重强调监管，证券公司需要适应这种变化。  券商杠杆水平的真实提升有赖于市场对‚加杠杆‛实际需求的提升，继续关注市场需求端改善情况。  我们看好2016 年我国不良资产经营市场的盈利机遇并长期看好不良资产经营市场的发展前景。  控制委托规模并限制杠杆倍数将对债市需求端形成打击，债市面临一定的调整压力。 谭凇 010-66554042 tansong@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480510120016 齐瑞娟 010-66554089 qirj@hotmail.com 执业证书编号: S1480515080001 孙琦 010-66554046 sunqi@dxzq.net.cn 陈巧巧 010-66555181 chen_qq@dxzq.net.cn 2008年金融危机后中国杠杆率趋势性上升 资料来源：国际清算银行，东兴证券研究所 相关研究报告 1．宏观专题：供给侧结构性改革语境下的金融政策选择 2016.05.23 2．宏观事件点评：L型经济重在供给侧改革和防范系统性风险——评权威人士谈当前中国经济 2016.05.21 10012014016018020022024026001.03.200001.03.200101.03.200201.03.200301.03.200401.03.200501.03.200601.03.200701.03.200801.03.200901.03.201001.03.201101.03.201201.03.201301.03.201401.03.2015总体杠杆率% 非金融私营部门杠杆率% 目 录 1. 权威人士发声定调L型调整下的经济工作重点 .................................................................................................................................. 4 1.1 短期与中长期经济形势判断 ........................................................................................................................................................ 4 1.1.1 长期趋势 ............................................................................................................................................................................. 4 1.1.2 短期趋势 ............................................................................................................................................................................. 4 1.2 国内外主要经济环境背景 ............................................................................................................................................................ 4 1.2.1 国际背景 ............................................................................................................................................................................. 4 1.2.1 国内背景 ............................................................................................................................................................................. 5 1.2.2 主要风险 ............................................................................................................................................................................. 5 1.3 供给侧改革紧迫性的提出 ............................................................................................................................................................ 5 1.3.1 供给侧改革是‚一场输不起的战争”................................................................................................................................ 5 1.3.2 工业品价格回升 过剩行业复产抬头 ............................................................................................................................... 6 1.3.3 常务会议‚瘦身健体‛时间表落实日程 ......................................................................................................................... 6 1.4 宏观调控推进取舍：防风险去杠杆 ............................................................................................................................................ 6 1.4.1 防风险高于硬推经济增长 ................................................................................................................................................. 6 1.4.2 五大市场去杠杆 回归定位 ............................................................................................................................................... 7 1.5 防风险导向：谨慎实施债转股等重组方式 ................................................................................................................................ 7 1.5.1 滥用债转股将加重银行体系负担 ..................................................................................................................................... 7 1.5.2 明确政策适用范围有利于防范风险 ................................................................................................................................. 8 2. 宏观经济长短期态势揭示需求侧的辅助性作用 ................................................................................................................................10 2.1 长期L型毋庸臵疑 ......................................................................................................................................................................10 2.2 经济回暖下的矛盾面 .................................................................................................................................................................. 11 2.3 经济继续回暖的证据不足 ..............................................................................................