2021-02-26 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 黑色建材研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 辛修令 021-60812973 从业资格证F3051600 投询资格号Z0015754 任恒 021-60812993 从业资格号F3063042 投资咨询号Z0014744 中信期货研究|黑色建材 专题报告（策论） 摘要： 开春问市——牛年黑色如何开局？ 2月25日，由上期所和中信期货共同主办的黑色·策论第18期在线上举行，共有约300位行业人士参加了本次线上会议，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 报告要点 黑色策论会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。 发言嘉宾： 1、宏观及黑色金属整体逻辑 曾宁 中信期货研究部 副总经理 2、国内外货币政策展望 张菁 中信期货研究部 利率组组长 3、节后各地复工现状 江元林 百年建筑网 建材分析师 4、黑色金属主要品种展望 姜荣贞 睿谷投资 黑色研究总监 5、黑色金属主要品种展望 陈萌妤 泛询资产 研究院院长 6、双焦市场展望 屈佳敏 浙商中拓 炉料事业部副总经理 ——上期所&中信期货 黑色·策论第18期 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色 策论） 2 / 10 各位参会的投资者大家下午好，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的黑色策论会议。本期会议是今年的第二场，也是牛年开始的第一场，希望本期会议能给大家的牛年带来一个牛的开始。 首先介绍几位嘉宾，我们今天邀请到的分别是中信期货研究部利率组负责人张菁、百年建筑网建材分析师江元林、睿谷投资黑色金属研究总监姜荣贞、泛询资产研究院院长陈萌妤、浙商中拓煤焦四部总经理屈佳敏。 一、宏观及黑色金属整体逻辑 发言嘉宾1：曾宁 中信期货研究部副总经理 首先作为主办方，按照惯例首先汇报一下我们对于市场的整体逻辑。经历了1月份的调整之后，春节前后黑色金属市场触底反弹，其他大宗商品像有色、化工也是大幅上涨。我们在1月25日的上一期会议中也讲到了，尽管当时市场出现了调整，但我们认为市场的主逻辑没有变化，当时我们也认为下方空间是有限的，春节前后阶段性的跌幅，会成为今年上半年比较好的入场点。从现在来看，春节前后的调整确实成为了一个绝佳的入场点。 所以，尽管市场有波动，但在市场主逻辑发生变化之前，不应该因为市场价格的短期波动而随波逐流。最近为什么黑色金属，包括其他大宗商品也表现这么强，我从政策、经济复苏、原料供需几个维度，再次把我们的主逻辑汇报一下： 首先就是货币政策仍然将维持宽松，特别是海外的货币政策比较宽松，导致通胀预期比较强。从国内来看，我们上次也讲到了，央行的货币政策不会大幅收紧导致大宗商品大幅下跌。因货币政策转向这个是去年下半年以来的定调，信用紧缩这个是大方向，但是并不用担心货币政策大幅紧缩。今年是十四五开局之年，建党100周年，中央的政策仍然是以稳定为主。所以我们认为近期国内货币政策的变化不会影响经济的复苏。在信用收紧的初期，经济面还在向上，不会改变市场的趋势，我们之前对于实体经济继续复苏的判断没有变化。 从海外来看，美国仍然保持宽松的态势，近期美债利率出现明显上升，但其背后的逻辑主要是对于拜登经济刺激以及再通胀的交易。拜登上台后提出了1.9万亿的财政刺激计划，美国财政部长耶伦在2月18号呼吁出台大型刺激法案，进一步的财政刺激有利于美国经济的复苏。但与此同时，美联储的货币政策保持宽松，昨天美联储主席鲍威尔表示美联储将继续按照当前速度购买资产，并且维持接近零利率水平，表明美联储当前的主要政策目标仍然在于就业，而非通胀。所以在政策保持宽松，而经济继续复苏的背景下，通胀预期将继续升温，近期5年期通胀预期大幅上升，相关大宗商品将继续受到通胀预期的提振。 所以总体来看，国内外的政策环境仍然对大宗商品是有利的，近期和经济复苏以及通胀预期最相关的铜博士成为了上涨龙头，其背后即是这一逻辑的反应。 第二个维度是经济增长。刚才我们讲到了，海外目前的政策仍然将继续驱动 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色 策论） 3 / 10 经济复苏，海外均将继续处于主动补库存的过程。而从影响经济最大的因素新冠疫情来看，近期欧美的新冠日新增人数相比1月份的峰值已经大幅下降，随着天气的转暖以及疫苗的接种，疫情有望进一步好转，欧美经济可能全面重启，有利于整体大宗商品的需求，特别是对于有色金属、黑色中的板材以及铁矿。从国内来看，我们之前认为今年有两点核心要素支撑钢材的需求，第一是地产赶工的持续对于建材的需求，第二是制造业投资上升对板材的需求。从房地产来看，预计今年上半年的需求仍然将比较强，将继续支撑地产用钢。从制造业来看，企业中长期贷款维持高增长，制造业将维持高景气度支撑板材需求。总体来看，我们认为需求的主逻辑没有变，上半年国内外将继续共振复苏，其中海外经济复苏的弹性更大，跟海外经济受益的品种弹性也更大。 第三个维度是原料供需，成本端的变化对黑色产业链的影响非常重要。之前对原料影响比较大的扰动因素是工信部要求粗钢产量同比下降的文件，但目前尚没有具体的政策出台，目前已经到了2月底，即使政策出台，对于上半年的原料供需我们认为也不会产生明显影响，我们认为上半年全球生铁产量上升的格局不会变。我们可以看到，春节前后的生铁产量不降反升，主要是高炉产能仍然在继续增加。根据调研数据，今年上半年要净增超过2000万吨产能，在终端需求比较强的背景下，后期铁水产量仍然会继续上升，对原料的需求仍然会比较旺盛，我们认为二季度之后铁矿将开始明显去库，原料中的铁矿将表现最强。而短期内煤焦相对较弱，主要是因为煤焦短期内的产业矛盾不利。近日焦炭现货开始提降，因钢厂亏损，焦化厂处于季节性累库。从焦炭本身的供需来看，现在处于阶段性基本平衡的状态，焦炭新产能投产进度、达产进度都在推迟，3月可能还有去产能， 3-4月份日产增量预计2万吨左右。而需求方面，今年是需求复苏与高炉投产的叠加期，上半年的新增产能集中在2、3、4月份，铁水产量在3月份之后将大幅上升，届时焦炭将再度紧缺。在目前全产业链库存偏低的情况下，后期焦炭将重归上涨趋势。从焦煤来看，节后回来煤矿复产很快，下游面临去库周期，所以暂时现货跌价。但因为今年国内外生铁产量继续上升，焦炭产能进入扩张周期，焦煤在消化掉短期内的产业矛盾之后，后期也将回归上涨趋势。 所以，目前我们认为影响黑色金属以及其他的工业品主逻辑驱动力仍然是向上的，从相关权益资产来看，近期周期类权益大幅跑赢指数，其背后也是商品属性和金融属性驱动均有利于周期资产。春节前后对周期商品给出了一个比较好的入场点，后期如果因为其他扰动导致市场回落，我们认为仍然是回调买入的机会，等待旺季基本面矛盾的进一步发酵。从各品种的强弱来看，我们认为钢矿率先启动，煤焦相对弱势，但后期煤焦在近期产业矛盾释放完之后，后期也有望回归前期的上涨趋势。 二、国内外货币政策展望 发言嘉宾2：张菁 中信期货研究部 利率组组长 1. 美债收益率快速上行是否会引发全球流动性收紧和风险资产“杀估值”？ 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色 策论） 4 / 10 目前不会。当前风险偏好提升使得美债利率继续向上突破，但上行驱动主要贡献是通胀预期，而非实际利率。主要有几个证据。证据1：按去年8月美债历史低点0.52%为基数计算，至今10年期美债名义收益率已累计上升119个基点，其中通胀预期贡献了60%以上，实际收益率贡献40%。如果考虑2月中旬的时候，这个比例是90%：10%。证据2：从不同期限来看，还是刚才那个按去年8月低点算，5年期和7年期美债上行中，实际利率贡献还是负的。10年期是40%，20年期是58.5%，30年期是67%。也就是说，还是市场预期跑得太快的问题。历史上看，市场下跌主要还是实际利率抬升驱动的，而非通胀预期。也就是说，我们认为，现在尚未进入美债收益率快速上行引发全球流动性收紧、风险资产“杀估值”的阶段。 2. 相比于心急的市场，政策怎么看？ 预期跑得再快，还是会受到美联储的政策约束。因此，利率上行驱动因素的趋势性切换才是最重要的观察项。在此之前，美债上行的驱动仍然会受到实际利率的约束而相对缓慢。从最近美联储表态来看，应该还没有进入收紧的前期，我们认为，可能连预期管理阶段都没开启。从13-14年那次看，从12年12月开始讨论资产购买计划的时间，到2013年5月美联储主席伯南克第一次给出缩减时间表，到2013年12月美联储宣布开始缩减QE。花了整整1年时间。而实际利率快速抬升是在2013年5月给出缩表的时间表的时候。但是，从目前美联储的情况来看，虽然说，12月的会议纪要里面提到了说如果就业和通胀稳定，则会按照类似于2013-2014年的节奏逐步退出购债，然后市场波动就加剧了。但是，1月会议美联储说仍然将维持宽松政策，目前讨论缩表为时尚早、并不成熟，未来会给出明确的指引。如果参考13-14那次，12年12月开始高密度讨论，到正式开始缩表最起码还要很长的时间。再考虑最近美联储三大目标：劳动力市场存在大量闲置问题；通胀将会走高，但升幅不会太大、也不会持续上升；金融脆弱性是温和的，近期资产价格是受疫苗和财政措施的预期驱动。因此，美联储最起码还没有进入关于政策退出的高频讨论阶段。 那么，至于什么时候会有这个倾向，美联储在1月会议上说，秋冬疫情反复使得美联储对短期经济预期略有下调，同时在未来经济路径展望中加入了“疫苗进展”的描述，这可能成为一个观察窗口。结合最新的接种情况来看，美国目前每百人接种19.19剂，最新日均接种是150万剂。按这个速度，大概要三季度到四季度完成70%覆盖率，但接种速度在持续加快。如果能翻倍，大概是Q2搞定。因此，按照当前速度估算，市场对于美联储口风切换的预期最早可能在Q2末至Q3逐步显露。 3. 美元怎么看？ 最近来看，利率上行没有转换成美元上行也是一个道理。因为美联储比市场要更为鸽派。在美联储态度尚未转弯之前，美债上行的驱动仍然会受到实际利率的约束而相对缓慢。而当美联储正式开启对于缩减QE等政策预期引导时，美债 中信期货研究|黑色建材组专题报告（黑色 策论） 5 / 10 上行驱动因素可能会切换至实际利率的快速上行。那么，届时看空美元的部分理由将变得不再合时宜。另一方面，还需要注意的是，如果接种是全球都覆盖，全球一起复工，那么在全球经济同步复苏的情况下，美元也并不是涨的，反而以下跌和低位震荡为主。金融扩张将导致更多的美元信用流向非美资产，这会造成美元汇率走弱。 4. 最后是国内货币政策怎么看？ 目前来看，和美联储还在等待通胀的逻辑不同，国内货币政策在去年5月已经领先进入政策正常化的阶段了，根据央行的说法，主要基调是“不急转弯”。 前一段时间，市场因为基调重点在“不急”还是“转弯”上交易出了V型的计价，但目前来看，应该这个逻辑还是明晰了。央行在最新的货币政策执行报告进一步强化了对于市场预期层面的管