证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 华创黑色产业大势研判系列 ——重磅来袭！五问山西国改，寻找煤股的明日之星 行业深度研究报告 2018年1月 任志强 华创证券钢铁煤炭首席分析师 唐川林 华创钢铁煤炭首席研究员 CONTENTS 目录 第一问：山西国因何而起，将往何而去 国改因何而起：沉珂痼疾需猛药，山西国改迎来“王一新”时代 国改往何而去：资本化、证券化是重中之重 第二问：山西国改在中央扮演什么角色，正处在什么阶段 山西国改是资源型城市“老树开新花”的希望 山西国改已经进入全面实施的阶段 第三问：“腾笼换鸟”意欲何为 两批“腾笼换鸟”拟转让1100亿元资产，彰显招资引智资的诚意 腾“国资和产权”的笼子，换进新兴产业和发展的新动能 第四问：煤企重组将如何发力 从煤炭产业链延伸看重组 七大煤企混改路径猜想 第五问：山西国改的投资机遇在哪里 山西焦化：国改共振补库，长短逻辑均有着落 潞安环能：全国喷吹煤龙头，煤矿资产全部注入上市平台已上日程 大同煤业：增发并购塔山矿，资产注入刚启程 风险提示 1 SECTION 第一问：国改因何而起，往何而去 1 第一问：国改因何而起，往何而去 国改因何而起：沉珂痼疾需猛药，山西国改迎来“王一新”时代 山西省直属国有企业共有32家，其中实体企业22家，金融企业家，文化企业9家。从2011年开始，这些国有企业质量持续下滑，2011年-2015年总资产增加了9103亿元，负债却增加8347亿元，占增加资产规模的91.7%，即资产扩张基本完全靠举债，资产负债率因此大幅提升了9个百分点。高杠杆下，资产效益大幅下跌，利润总额从2011年的502亿元跌至2015年的-82亿元，ROA和ROE均由正转负，国有企业可谓疾病缠身。 图1：山西省直属的32家国有企业集团 资料来源：山西国资委、华创证券 图 2 山西国有企业的盈利能力于 2011年掉头向下 资料来源：wind、华创证券 -8%0%8%16%24%山西国有企业资产收益率山西国有企业净资产收益率图3：国有企业资产和负债同步扩张 资料来源：wind、华创证券 60%64%68%72%76%80%05,00010,00015,00020,00025,000山西国有企业资产总额山西国有企业资产负债率图4：2014年国有企业销售收入 和利润总额均下跌 资料来源：wind、华创证券 -10010030050005,00010,00015,00020,000山西国有企业销售收入山西国有企业利润总额2 第一问：国改因何而起，往何而去 国改因何而起：沉珂痼疾需猛药，山西国改迎来“王一新”时代 国有企业集体遭遇困境，主要是由其资产结构决定的。山西国有企业2015年总资产为2.3万亿，其中七大煤企占1.4万亿，资产所占比重达到63%；山西国有企业2015年总负债1.8万亿，而七大煤企则1.2万亿，负债所占比重达到66%。 国有企业最好过的日子是2011年，当时全国煤价指数也在历史高点的203点，随后煤价一路暴跌至2015年的125点，山西国有企业也因此陷入了亏损的泥潭。 在股权结构方面，22个实业集团中有18个为山西国资全资公司，仅有同煤集团、阳煤集团、晋煤集团和晋能集团四家为国有非全资公司，股权呈现出严重的单一和封闭属性，十分不利于现代企业制度的建立。 图5：七大煤企在山西国企中地位举足轻重 资料来源：山西国资委、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图6：全国综合煤炭价格指数 90%120%150%180%210%2011年图7：4家国有非全资公司 资料来源：国家工商局、华创证券 1446911885108938231141802914398-82-50000500010000150002000025000总资产总负债销售收入利润总额七大煤企合计山西国有企业合计3 第一问：国改因何而起，往何而去 国改因何而起：沉珂痼疾需猛药，山西国改迎来“王一新”时代 按照山西省副省长、资委党委书记王一新的说法：“山西国资国企改革已经到了非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行的历史关口”，作为国资国企改革的主帅，其讲话《解放思想、抢抓机遇、迎难而上、不辱使命、坚决打赢国资国企改革攻坚战》正式打响了发令枪，并将此轮国改列为2017年山西第一重大任务，山西国改由此进入“王一新时代”，开启了全新征途。 资料来源：山西省政府、华创证券 图9：王一新副省长强调此轮国改重要性的用词 图8：王一新省长眼中山西国有企业的问题 资料来源：山西省政府、华创证券 ①布局不合理，一煤独大问题非常严重②股权结构单一，国有资本一股独大问题严重③产业链条短，同质化竞争情况突出④管理粗放，没有建立起真正意义上的现代企业制度⑤行政色彩突出，一些企业官本位思想浓厚⑥创新发展能力普遍偏弱，产业产品处在发展的低端⑦开放发展动能不足，合作共赢的市场化理念尚未成为主流⑧行业竞争力弱，整体盈利能力偏低⑨金融风险巨大，省属国企平均资产负债率极高⑫企业历史遗留问题多，历史包袱沉重⑬国资监管水平亟待提升⑭党的建设不同程度存在弱化、淡化等⑩人才队伍建设与企业发展不匹配⑪企业对未来发展的方向目标不清晰山西国改非改不可大刀阔斧不能再错过窗口期敢于担当必须下定决心历史关口不抓紧改不行不彻底改不行4 第一问：国改因何而起，往何而去 国改往何而去：资本化、证券化是重中之重 从“六个时代”到“六个转变”，确立国改方向。 混改是国改最重要的着力点和突破点。中央在2016年12月14至16日召开的2016年中央经济工作会议提出，要把混合所有制改革作为国企改革的重要突破口。 山西省国企改革的核心任务：王一新副省长认为“山西省国企改革的核心任务就是要建立真正意义上的现代企业制度，而股权多元化是现代企业制度的根基”。 图 11 混合所有制改革可能的推进模式 资料来源：华创证券整理 图12：上海经典混改案例 资料来源：华创证券 图10：从“六个时代”到“六个转变”，确立国改方向 资料来源：山西省政府、华创证券 市场全球化的时代分工专业化的时代合作共赢的时代产融结合的时代科技与人才成为企业制胜的时代不进则死的时代从封闭向开放转变从“贪大求全”向专业化发展转变从单一独资向股份化发展转变产融结合的时代从闭路循环向产融结合发展转变重资源、重政策向更重人才、科技、创新转变从僵而不死向有生有死的自然状态转变①②③④⑤⑥①②③④⑤⑥5 第一问：国改因何而起，往何而去 国改往何而去：资本化、证券化是重中之重 煤炭产业在山西各行业的国资证券化程度中占据着绝对的数量优势。山西22家国有实业集团中，有上市公司平台的集团是12家，累计有17个上市平台。煤炭产业的7家集团控股着12个上市平台。 其中，路桥集团的上市平台为主要亏损点。太重集团、阳煤集团的上市平台均大幅亏损，但效益仍略好于非上市平台。其中阳煤集团旗下有3个上市平台，亏损主要来自于阳煤化工。其他9个集团企业中，上市部分资产的效益远好于非上市部分资产。 山西国有上市资产效益远高于非上市部分，以混改作为着力点推动资产上市的收益是诱人的、值得期待的。17个上市平台以占12家集团27%的资产、24%的负债实现了21%的收入。12家国有集团非上市部分虽实现了79%的营收，却产生了58亿元的亏损，而上市部分实现了17亿元的净利润。 资料来源：华创证券 资料来源：wind、山西国资委、华创证券 图13：2016财年，除太原重工和ST三维外，其余上市平台净利均超其 所属集团净利总额 资料来源：wind、山西国资委、华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-25-20-15-10-5051015集团净利上市平台净利上市平台资产占集团资产比例图14：拥有上市平台的国有集团上市资产和非上市资产效益对比 6 SECTION 第二问：山西国改在中央扮演什么角色， 正处在什么阶段 2 第二问：山西国改在中央扮演什么角色， 正处在什么阶段 山西国改是资源型城市“老树开新花”的希望 山西省山西是我国能源基地和老工业基地，是国家资源型经济转型综合配套改革试验区，对于老工业城市和资源型城市的产业转型升级具有极其重要的示范作用。而山西的以煤炭为代表的能源产业经济权重极大，按照王一新副省长的数据，山西重化工业占国资的比重高达57%，其中煤炭资产比重达到36%，“一煤独大”“重化工依赖”的特点突出。在供给侧改革的浪潮之下，煤价恢复至历史较高水平，煤企效益显著回升。山西因此得到了国改的历史性机遇，成为了最有可能“老树开出新花”的省份。 因此，国务院专门发文《关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》，国务院希望山西省可以做到：1）煤炭开采和粗加工占工业增加值比重显著降低，煤炭先进产能占比逐步提高到2/3，煤炭清洁高效开发利用水平大幅提高、供应能力不断增强，打造清洁能源供应升级版；2）战略性新兴产业增加值占地区生产总值比重达到全国平均水平，研究与试验发展经费投入占地区生产总值比重争取达到全国平均水平，初步建成国家新型能源基地、煤基科技创新成果转化基地、全国重要的现代制造业基地、国家全域旅游示范区。 在《发展改革委关于支持首批老工业城市和资源型城市产业转型升级示范区建设的通知》中，山西长治入选首批12个试点城市，以推进“化解煤炭过剩产能、延伸煤炭和煤化工产业链”的示范。山西是我国煤炭的根本之所在，国资国企又“一煤独大”，也就成为中央国改、产业升级最重要的范本之一。 国 务 院 意 见 国家新型能源基地 煤基科技创新成果转化基地 现代制造业基地 国家全域旅游示范区 图15：国务院对山西转型完成后经济的定位 资料来源：国务院、华创证券 7 山西国改已经进入全面实施的阶段 图16：山西国改进展示意图 资料来源：华创证券整理 第二问：山西国改在中央扮演什么角色， 正处在什么阶段 8 图17：国有企业监管体系变革 资料来源：华创证券整理 国资委国资委国资运营公司国有企业国有企业管资产管企业管资本管股权国资投资公司国有企业监管体系变革管人、管事、管钱投资、布局产业监管资本、股权运营资本、股权经营资产，管理企业改革后改革前二元监管体系确立，政企分离可提升国有资产运行效率 2017年07月，山西省政府注册“山西省国有资本投资运营有限公司”，并先后将山西省国有企业划转至该公司名下，完成了一元监管向二元监管的转变。 这种核心的转变主要会在两个维度上起作用：1）政企分开，国资委作为政府部门，其职能中不再有企业经营决策的角色，而仅保留监管的角色，且监管重点也限于产权（股权）和资本；2）专业化分工，国有资本运营投资企业的主要功能是进行资本运作，一部分是进行股权的吐纳和增发融资，另一部分则是进行实业投资，将国有企业从传统企业向高端产业、关乎国计民生的关键性产业优化布局。在山西的国改中，山西省国有资本投资运营有限公司手握投资、运营两个职能，专门负责国有资本的经营。 第二问：山西国改在中央扮演什么角色， 正处在什么阶段 9 SECTION 第三问：“腾笼换鸟”意欲何为 3 第三问：“腾笼换鸟”意欲何为 两批“腾笼换鸟”拟转让1100亿元资产，彰显招资引智资的诚意 “腾笼换鸟”特征一：煤炭相关资产占主。“腾笼换鸟”共涉及53个项目，分属13个集团，7大煤炭集团全部在列,并包揽37个项目。其