华泰期货|宏观策略 2020-01-13 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 吴嘉颖  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 相关研究： 开年首季问大势（总论） ——定位·重塑·周期 2020-01-10 户籍制度改革推进，生产力要素改善——周期末端观察（五） 2019-12-26 年末流动性分析和2020年货币政策展望——周期末端观察（四） 2019-12-19 美联储按兵不动，等待年末测试 ——周期末端观察（三） 2019-12-12 美联储结束“周期中调整”，关注尾端风险的继续释放 ——周期末端观察（二） 2019-10-31 长周期末端冲突的显性化，商品供给扰动增大，关注短周期的启动 ——周期末端观察（一） 2019-10-29 经济企稳和风险释放仍需时日 开年首季问大势（一） ——弱美元形成的条件、影响和应对 弱美元形成条件 从经济基本面和利差条件来看，已经实现了美元走弱的条件准备。一般而言，货币的定价通过经济的相对强弱进行。由于经济的相对强势也将在资产价格的强势上得到体现，通过也将采用利率平价获得货币的强弱。目前来看，美国经济周期的见顶回落以及信用周期的见顶，驱动了美元端的走弱；而非美经济周期经历了2018年以来的调整逐渐回升，虽然信用周期仍没有大幅改善。 长期看空美元的风险。美国能源的独立使得离岸美元流动性出现收紧，而全球贫富差距的扩大加剧了美元离岸信用扩张的难度。相关性测试表明，当前美国负债和美元指数的相关性扭转了过去20年的运行态势，更接近1991年之前。意味着，美国负债的持续扩张并不必然带来美元的走弱。 短期看空美元的条件。从资金流动的角度出发，美元的走弱将驱动资金从美国流向非美经济体尤其是新兴市场。驱动因素一方面在美国周期缺乏上行动能的状态下，非美信用周期开启；另一方面更直接的，当前的套息交易逆转驱动资金从美国流出，关注欧日央行的货币政策转向带来的资金流动转变。 美元走弱的影响 美元成为全球流动性指示器。二战后，新的国际秩序在美元货币体系、自由贸易体系和联合国框架下展开。美国在全球分工中承担的最终债务消费的角色，通过经常项目逆差（石油美元循环）提供美元流动性，形成美元周期。 美元走弱将带动大类资产分化。1）权益类资产：新兴市场将出现强于美股的表现。2）商品类资产：资金流入新兴市场情况下，商品资产将走强，黄金相对于权益资产将走强。 应对弱美元策略 当前弱美元依然处在等待状态。关注弱美元条件的成立可能性——中国通过降准降息实现信用向实体的传导，实现非美信用周期的改善；欧日央行在负利率的负面影响下退出负利率政策，从而带动全球套息交易的解除和美元的走弱。 权益类资产已经定价了周期的改善。应对上可将美股作为阶段性的空头配置，多头辅以新兴市场股指、商品等资产进行对冲。 华泰期货|宏观策略 2020-01-13 2 / 13 弱美元形成条件 美国人将挥起美元利剪，无情地剪去那些待宰羔羊身上丰厚的羊毛。 ——帝国之狐 当美元指数从2011年开始筑底，2014年完成主升浪，伴随着2016-2017年库存周期的复苏，以及可能的2020年库存周期再度复苏，市场开始预期美元走弱。站在当下，美元走弱的条件是什么，以及一旦走弱是何种周期的走弱？  美元定价的基本因素 从宏观的角度来看，经济周期运行可由经典的美林时钟“增长-通胀”二象限来刻画，美元利率更多映射的是美国经济二象限的周期，而美元指数表达的是对美国和非美经济体之间的二象限运行差异波动的映射。 从微观的角度来看，无论是美元指数还是美元利率，均是市场的交易价格。这就涉及对于美元货币的供需和更具体的美元利率产品的供需判断，而由于美元的国际化特征、美债需求的全球化特点，这里的需求主体是全球性的，而供给主体主要是美元资产——美元信用、美元权益和美元利率等。 图 1： 美元分析的简单框架 数据来源：华泰期货研究院 美元逻辑 美国预期回报率强弱 市场资金表达的方向 美国 经济增长率 V.S. 信用回报率 非美 经济在市场的映射 股市资金流 债市资金流 信贷资金流 驱动 华泰期货|宏观策略 2020-01-13 3 / 13 图 2： 美元指数周期 数据来源：Wind 华泰期货研究院 从经济基本面和利差条件来看，已经实现了美元走弱的条件准备。目前来看，美国经济周期的见顶回落以及信用周期的见顶，驱动了美元端的走弱；而非美经济周期经历了2018年以来的调整逐渐回升，虽然信用周期仍没有大幅改善。 美国经济周期：处在回落状态。美国本轮繁荣的周期已经达到史上最长，我们注意到美国失业率已经降至3.5%的历史最低水平。但是短周期来看，全球经济2018-2019年的下行调整带动了美国跨国公司盈利增速的回落，同时在美国期限利差倒挂的情况下，再次带动了美国产能周期/资本支出周期的见顶回落。 非美经济周期：处在待启动状态。其实从周期的传导来看，随着此前两年全球经济的显著回落，逆周期的利率政策也处在宽松状态，而且叠加了美国对外征税形成的风险，全球利率宽松周期接近了2008年金融危机时期的水平。那么随着未来非美经济体盈利预期的改善，库存周期存在回升的基础。 图 3： 美国盈利周期仍未改善 图 4： 美国产能周期见顶回落 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 809010011012013019701980199020002010实际美元指数1985.31978.92002.31995.62011.6沃克尔加息控通胀、拉美债务危机广场协议、降息周期加息周期、东南亚金融危机911事件、降息周期货币正常化、商品国危机-20-1001020-20-100102020122014201620182020美国盈利周期ECRI领先指标(提前12个月)6570758085-0.50.00.51.01.52.02.53.0198019851990199520002005201020152020美债期限利差(左轴)产能利用率 华泰期货|宏观策略 2020-01-13 4 / 13 图 5： 全球经济周期出现回暖迹象 图 6： 利率周期显示经济前景复苏 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 美国信用周期：处在见顶维持阶段。随着美债期限利差的倒挂，我们认为美国的信用周期面临见顶，历史来看，期限利差倒挂后一年往往会驱动信用周期进入到回落状态。本轮美债期限利差于2018年末2019年初进入到倒挂状态，但是并没有带来美国信用周期的走弱。相反，在美联储资产负债表的扩张过程中，由于银行的准备金上升而增加了对于高风险资产像美股、美国高收益债的配置，从而创造了美国信用利差持续走低的信用宽松环境。 非美信用周期：处在待启动状态。历史上来看，从利率宽松到信用扩张存在一定的领先性。但是本轮信用周期异于此前几轮周期的地方在于：中国过去依赖的房地产——这一最大的信用抵押品——在房住不炒政策的影响下，信用周期的启动缺乏直接有效的扩张标的。对于国内财政而言，在“百年未有之大变局”下当前的定位依然在于“紧日子”，意味着缺乏像2009年那样的财政扩张；对于国内私人部门而言，在缺乏地产周期的情况下，新抵押物的缺乏意味着只能通过制造业扩张，虽然前期已经出台了较多针对民营企业的安抚性政策，但是在盈利周期未有效转变，实体融资成本依然相对较较高的情况之下，信用周期的回升依然是缓慢的过程。 -60-40-2002040604446485052545620122014201620182020全球制造业PMI全球经济超预期指数(右轴)2345678-30-20-1001020304020122014201620182020利率周期(前置1年)铜金比(右轴) 华泰期货|宏观策略 2020-01-13 5 / 13 图 7： 美债期限利差显示美国信用周期见顶 图 8： 主要经济体M2增速横向对比（始自2010年） 2019 Jun Jul Aug Sep Oct Nov 印尼 -1.2 -1.0 -1.1 -1.2 -1.4 -1.2 中国 -1.1 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2 -1.2 美国 -0.6 -0.4 -0.3 -0.1 0.4 0.8 日本 -1.4 -1.4 -1.3 -1.3 -1.3 -0.6 欧元区 0.9 1.2 1.9 1.5 1.7 1.7 英国 0.0 0.0 0.1 0.0 -0.4 -0.3 法国 0.9 0.8 1.0 1.8 1.3 1.1 德国 -0.1 -0.1 0.5 0.0 0.1 -0.2 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 图 9： 美元主权信用和私人信用之间的历史相关性梳理：未来预计进入到第二阶段 数据来源：Wind 华泰期货研究院 美元信用缺口的修复和美元指数之间存在着相关关系1。我们注意到，随着国际美元货币体系的建立，美元产业信用和金融信用之间的相关性在1973年之前呈现出持续回落的过程，在1973年之后这种相关性开始加强。进一步观察70年代以后的相关系数可以看到，在相关性从负相关向零值转化之后，美元信用仍将存在扩张空间。当前我们需要关注的是，在市场对于美债期限利差倒挂形成的悲观预期进行定价之后，对于美元信用周期什么时候进入到收缩状态。我们目前的猜想是仍存在扩张的假设：从经济状态来看，家庭部门的消费支出继续改善将有利于市场预期的修复，而金融市场维持在压力缓和状态下将为当前的信用不那么快收紧提供制度空间——即美联储进入到资产负债表扩张状态。 1 参见2020年展望《序》篇 01020304050-10123199619992002200520082011201420172020美债10s2s(前置1年, 左轴)美国高收益债利差708090100110120130-20-15-10-5051015197019801990200020102020美国信贷缺口趋势(左轴)实际美元指数 华泰期货|宏观策略 2020-01-13 6 / 13  长期看空美元的风险 美国债务扩张驱动了全球流动性的扩张。货币是商品在全球交换的媒介，以一价定律来看，货币价格是对两国生产率相对定价。但是作为国际货币，美元还承担着全球流动性提供的角色。通过美国需求增长驱动了分工条件下非