24年3月配置策略：哑铃策略的“新机会”

哑铃策略的“新机会” 证券研究报告 ——24年3月配置策略 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 1 联系人：熊宇翔、张洲驰 报告日期：2024年3月3日 国内外经济复苏+流动性改善，股市低位，胜率赔率俱佳，两会前依然较好的积极可为窗口期，之后等待政策催化行情。中期参考16年经验，先风险偏好复苏交易小盘成长（AI相关+业绩坚挺的电新电表、机械），后续等经济确认复苏预计转向大盘，可提前布局赔率较好的核心资产&红利，提示关注消费现金流央企，多重利好受益。 海外：经济逐步复苏，类似80年走出滞胀，当前或在牛市中后期。以韩国和越南为代表的“金丝雀”出口增速回升+业绩预期抬升，预示全球复苏或将启动；全年看美国软着陆预期再增加，资产端软着陆下美债、原油、美元均走强，美股在AI预期超预期+复苏下进一步抬升。分母端看，联储降息方向确定但时间推迟，当前已整体计入预期，后续影响有限。类似82年走出再通胀经验，24年美股可能处于牛市中后段。 国内经济：宽货币+景气复苏。景气数据看，生产强、消费修复；地产有刚需待企稳。看企业与居民存款增长剪刀差趋势回升，表明经济预期较前期有所修复，后续PPI有 望提升。货币端国内流动性仍然宽松。 行情研判：一系列救市政策变化带动风险偏好修复+流动性缓解，驱动行情反弹，类似15年，市场继续沿着救市“先大后小”逻辑持续演绎。全年后市研判，借鉴16年经验。行情超预期下跌后，行情触底回升趋势向上，风格看可能在复苏情况未确认时先延续小盘行情，后等PPI回升、经济复苏更明确，风格转向大盘。短期研判看，以结构震荡为主，行情进一步向上修复或需要更大推力和超预期因素。两会前依然较好的积极可为窗口期。 当前市场焦点，两会前夕关注政策层面新增变化：1）经济政策：更多超预期的提振经济政策（包括两会今年定调、财政大幅度宽松、地产政策），如果能够出台，市场 逻辑将从风险偏好修复到基本面转换。此时最佳的配置方向是顺周期、地产链。2）股市政策：（退市、保护投资者等政策），超预期，市场风险偏好再上一个台阶，主 要指数特别是小票修复到大跌前，市场成交量基本活跃在在1w以上，两融等也逐步回暖。市场最佳的方向是小票成长，继续超额收益。3）货币政策：流动性宽松（MLF、 1年LPR），目前由于美联储对于降息态度比较模糊，在美国没有比较清晰情况下，短期汇率仍然是利率较大掣肘。更何况5年期LPR已经超预期降。不过，我们对今年全年国内流动性继续降息依然持乐观态度。4）关键时间点：3.5两会、3月中经济数据、3.19美联储、4月底政治局会议、年报一季报披露期。 配置方向：1）短期看科创为代表的小盘成长，具备最强的估值盈利双击赔率，现阶段胜率也较高。具体关注海外产业映射的AI相关的AI芯片、算力、服务器，业绩相对坚挺+设备更新受益的高端制造，如电新电表、机床、机器人、工业母机等板块。后续继续聚焦年报一季报业绩有保障的方向，提示关注业绩不及预期的潜在风险。2）中期看更坚挺的核心资产&红利。消费医药等核心资产胜率和赔率均中等偏上，下行风险较小，当前低位吸筹窗口期。红利方向仍有一定共识，相对收益有基本保障。推荐关注红利低波重仓和消费类现金流央企，后者主要集中在医药、食品饮料央国企。现金流稳定、分红比例提高潜力大、账上现金流多、潜在市值管理受益。 风险提示：全球经济下行超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 4500 4400 4300 图表1：2月行情回顾 2.26-2.29 1）2月官方制造业PMI49.1，略有下滑；财新制造业PMI50.9，增长0.1， 2）证监会表示对包括高频交易在内的各类交易行 为监管。尤其DMA等场外衍生品业务继续强化监管 24年2月Wind全A月度复盘 2.19-2.23 1）政策端5年LPR超预期下降 2)sora公布+英伟达业绩超预期提升市场对AI预期 3)国资委重点推进AI，AI相关板块本周强势领涨。 1.31-2.5 1）1月PMI同比有所回升。 2）雪球敲入+融资资金流出，行情持续下降 3）聚焦新质生产力，全国多地宣布“发力” 2.6-2.8 1）证监会完善两融政策，和公安部联合严惩恶意做空，多空力量再平衡 2）国家队继续资金支持策应。 4200 4100 背景：国内证监会救市组合拳压制空头力量，行情触底回升；产业端AI相关产业应用和政策持续催化。 市场表现：2月全A上涨9.67%，其中2.6-2.23八连阳。2月日均交易额1.11万亿元。 4000 3900 3800 3700 3600 01/3102/0102/0202/0502/0602/0702/0802/1902/2002/2102/2202/2302/2602/2702/2802/29 图表2：2月行业表现：TMT领跑 25% 2月涨跌幅 20% 19% 18% 15% 10% 5% 16% 15%14% 13% 12% 11%10%10%10% 10% 8%8% 7% 7%6%6% 6%6% 5%4%4% 3%3%3%2% 2% 0% 计通电 算信子机 汽传军 车媒工 机医电有械药新色 基家食社化电饮融 煤钢非石轻 炭铁银化工 农交建银牧运材行 零公房纺建售用地服筑产 周一周二 周三周四周五周六 周日 1.2. 3. 美国2月ISM制造业指数；中国2月官方非制造业PMI制造业PMI、财新制造业 PMI 4.5.全国政协十四届二次会议十四届全国人大二次会议召开 美国2月Markit综合PMI终值、ISM非制造业指数；中国2月财新服务业PMI 6.7.8.9. 中国1至2月进口、出口同美国2月失业率；中国2月CPI、PPI同比；比； 美国2月非农就业人口变动中国2月社会融资规模增量 中国2月外汇储备(美元) 中国2月M2货币供应同比 10. 11.12. 美国2月CPI、核心CPI同比 13.14.15.16. 美国2月核心PPI同比、环中国商品住宅销售价格指比；数美国核心零售销售月率 17. 18.19. 20.21.22.23. 24. 中国1至2月规模以上工业 美联储召开FOMC会议，美联储公布利率决议、季华为春季旗舰新品发布会 增加值同比； 次日凌晨公布利率决议；度经济预测 全球6G技术大会 中国1至2月社会消费品零 中国3月一年期贷款市场报 售总额同比； 价利率(LPR)； 中国1至2月全国房地产开 2024中国春季糖酒会 发投资25.26. 27.28.29.30.中国工业经济效益月度报美国2月核心PCE物价指数告 31.中国3月制造业采购经理指数 图表3：2月行业表现：TMT领跑 数据来源：Wind，财通证券研究所5 专题一、海外展望：软着陆到复苏牛，景气从消费国传导制造国 专题二、国内研判：参考16年，如何完成牛熊转换和风格切换专题三、成长-超跌小白马：关注科创为代表的新质生产力 专题四、泛红利资产：梳理跌不动的核心资产 1.红利指数对比：哪些更值得关注 2.红利行情研判：估值水平+基金重仓+拥挤程度看红利配置价值 3.红利α探索：高现金占比/央国企更有望提高分红 4.核心资产指南：关注“跌不动”的核心资产 6 图表4：金融条件放松，债务扩张的国家，重启经济周期；经济周期中，消费国经济和股市一般领先于制造国 2022年至今全球经济从下行转为回升，消费国和制造国表现迥异 美国德国印度韩国中国越南消费国制造国 130 120 2022年1月-9月：流动性紧缩，总需求收缩供需双缩：消费国下跌17%，制造国下跌24% 2022年10月-2023年10月：流动性紧缩边际放缓去库存：消费国反弹15%，制造国震荡-0.7% 2023年10月-：流动性转松需求上行 补库存：消费国反弹20%，制造国反弹9% 110 100 90 80 70 60 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01 数据来源：Wind，财通证券研究所注：消费国为，美国-标普500指数、德国DAX指数、印度SENSEX30指数，三者平均；制造国为，韩国-KOSPI指数、中国- 万得全A指数、越南-VN30指数，三者平均7 图表5：越南此前两轮牛市都是出口拉动的牛市图表6：当前越南市场预期EPS增速上修、预期估值低位 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 越南VN30指数表现VS越南出口累计同比增速 越南出口累计同比（剔除1月平滑）越南VN30指数（右） 此外，越南制造业PMI已经连续两个月回升至50荣枯线以上 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 越南VN30指数预期EPS与预期PB VN30指数-预期EPSBEst市净率（右） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 -15%0 2012201320142015201620172018201920202021202220232024 数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所 40 20132014201520162017201820192020202120222023 1.0 图表7：作为全球金丝雀，韩国牛市同样依赖外需 韩国KOSPI指数VS韩国出口同比增速 图表8：韩国电子产业出口显著回暖 韩国主要商品出口情况 50% 韩国出口总额同比韩国KOSPI指数（右） 3500 120% 韩国半导体出口同比韩国汽车出口同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 100% 39.1% -23.3% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -30% 201020112012201320142015201620172018201920202021 20222023 2024 1500 -60% 21-0822-0222-0823-0223-0824-02 对于债务扩张周期的国家，货币政策转向宽松、金融条件缓和（芝加哥联储金融状况指数↓），能够推动信贷脉冲（美国商业银行信贷季调↑）上行；信贷脉冲回升过程中，地产（美国住房市场指数↑）、消费（密歇根消费者信心指数↑）、投资都会回暖；而消费国的总需求扩张，将进一步体现为本国制造业上行（美欧日制造业PMI↑）、出口制造国出口（中越韩出口增速↑）激增。本轮全球经济数据正在全面体现上述逻辑链条，“松财政，紧货币紧财政，松货币”，中国类似20H2地产缺位下外需复苏。 图表9：主要经济体近期都可能出现大周期向上拐点 主要国家ZEW经济现状指数 图表10：主要经济体近期各类数据持续预喜 主要国家花旗经济意外指数 美国欧元区中国 90 180 美国欧洲日本中国新兴市场 150 60 120 3090 0 -30 -60 60 30 0 -30 -60 -90 -90 -120 -120 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01 -150 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02 起始时间 2022-01-01 2022-11-01 2023-11-01 结束时间 2022-10-31 2023-10-31 2024-12-31 信息技术 -26.7% 29.6% 31.4% 通讯服务 -39.5