3月固定收益月报：存单高位趋稳，哑铃策略当先
证券研究报告2025年03月01日 存单高位趋稳，哑铃策略当先 3月固定收益月报 核心结论 分析师 资金面是否改善取决于央行态度。2025年以来央行通过精准调控，维持资金价格保持在利率走廊和临时正逆隔夜回购利率区间上沿，后续态度或将取决于一季度基本面数据和关税等外部风险。 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 长端调整反映了预期修正。长端利率节后开启回调，尤其是民营企业座谈会后快速回调，一方面，资金价格偏高的影响逐步传导到长端，另一方面，基本面数据好转、AI等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事发生积极转变，也让市场修正了降息预期。 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn魏洁13934662048weijie@research.xbmail.com.cn钟泽淏15623205732zhongzehao@research.xbmail.com.cn 3月日历效应长债胜率较高。从债市季节性变化来看，3月随着政策方向和宏观经济目标等落地，债市利空因素阶段性出尽，长债胜率较高。 同业存单或已接近顶部区间。存单利率已上行至MLF利率，考虑到央行多次强调缓解银行净息差压力，MLF利率对存单利率指引作用仍大；此外存单利率已与R007、R001等接近，对货币基金等非银机构吸引力增加。此外，季节性规律显示存单利率一般在3月初或中旬企稳。 3月仍建议维持哑铃型组合，资金面仍是核心影响因素，关注两会政策方向与基本面变化。央行重点关注防风险和缓解净息差压力下，资金面预计不会进一步收紧，债市阶段性调整或已接近尾声。重点关注两会政策方向与宏观经济目标，央行态度和货币政策预计跟随基本面数据走势及外部风险情况调整。如果资金利率不走高但维持2月下旬的紧平衡，建议选择回购+1Y短债+少量10Y&30Y利率波段的组合；如果资金中枢下移，建议采取1-2Y短债+中长久期利率债的组合。 相关研究 制造业重回线上，表现符合季节性—2月PMI数据点评2025-03-01广 义基 金减持 债券， 商业 银行增 持存 单—2025年1月债券托管数据点评2025-02-272025开年，城投商票逾期表现如何？—信用周报20250223 2025-02-23重要流动性节点来临，聚焦央行态度—固定收益周报2025-02-23把握信用债布局窗口期—信用周报202502162025-02-17 2月债市复盘： 1、资金面紧平衡，宏观叙事发生积极转变，权益市场走强，债市波动加大、曲线熊平。 2、银行间与交易所杠杆率小幅增加，但长债换手率小幅下降、基金久期续降、隐含税率小幅走阔。 3、地方债净融资大幅提升。国债发行规模环比小幅下降。地方政府债发行规模明显增加。同业存单净融资额上升，月度发行利率大幅上行。 经济数据：2月制造业重回线上；新房二手房成交回升，工业生产修复偏缓。海外债市：特朗普加征关税；美债上涨，新兴市场跌多涨少。 大类资产表现：中证1000>沪金>中资美元债>沪深300>沪铜>可转债>美元>中债>生猪>螺纹钢>原油。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 内容目录 一、3月债市前瞻：存单高位趋稳，哑铃策略当先................................................................4二、2月债市复盘...................................................................................................................62.1债市走势复盘：春节后资金面紧平衡，宏观叙事发生积极转变，权益市场走强，债市波动加大、曲线熊平................................................................................................................62.2资金面：紧平衡...........................................................................................................72.3二级走势：债市波动加大、曲线熊平..........................................................................82.4债市情绪：基金久期回落...........................................................................................102.5债券供给：地方债净融资大幅提升............................................................................11三、经济数据：新房二手房成交回升，工业生产修复偏缓..................................................15四、海外债市：特朗普加征关税..........................................................................................16五、大类资产：股市与沪金表现强势...................................................................................18六、政策梳理.......................................................................................................................18七、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：央行2月四大工具净回笼5673亿元.............................................................................4图2：资金价格整体较高..........................................................................................................4图3：10Y国债到期收益率与7天逆回购利差重回20BP以上................................................5图4：2018年以来，3月10Y国债胜率较高...........................................................................5图5：历年3月末相对2月末10Y国债到期收益率变动.........................................................5图6：同业存单人民币备案额度...............................................................................................6图7：固定利率同业存单发行利率（国有银行）：1年（%）.................................................6图8：2月央行流动性投放情况...............................................................................................7图9：隔夜回购利率（%）......................................................................................................8图10：七天回购利率（%）....................................................................................................8图11：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................8图12：1M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................8图13：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................10图14：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................10图15：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................10图16：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）...................................................10图17：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................11图18：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................11 图19：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................11图20：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................11图21：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................12图22：2月同业存单发行利率快速上行.................................................................................14图23：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）......................................................14图24：2月末1YNCD-R007利差为-15bp，与1月末持平.........................................
