卓然创新无止境，胜绝射频赢未来，拓千亿PAMID市场

卓胜微：深耕射频领域十余年，农村包围城市，市占率5%位居全球第六、国内第一。 公司成立于2006年，2012年起从手机电视芯片向射频基础产品开关和LNA转型，并成功进入三星及米OV等安卓厂商供应链。2019年至今公司强势进攻射频中高端产品，接收端模组市占率逐步提升，发力射频顶端产品滤波器和发射端PAMiD模组。2022年公司总营收36.77亿元，毛利率53%，其中射频分立器件营收24.91亿元，营收占比68%，射频模组营收11.19亿元，营收占比30%。 竞争优势：核心团队坚持正面突破，射频产品覆盖度国内第一，获三星及米OV青睐。 公司核心团队毕业于清北且产业背景深厚，在“从原理起步，从零正面突破”的研发理念下，公司射频前端产品覆盖度为国内第一，正蓄力布局高端PAMiD模组追赶国际龙头。基于研发能力和产品优势，公司主要客户涵盖三星及米OV等主流安卓厂商。 行业𝑩𝒆𝒕𝒂𝟏：5G射频前端量价齐升，预计28年射频市场超250亿美元。 5G手机换机潮持续，Yole预计全球5G手机渗透率将从2022年的49%大幅提升至2028年的82%，出货量从6.03亿部增长至11.16亿部。同时由于5G手机覆盖频段数显著增长，5G手机单机射频价值量较4G翻倍增长至20~30美元/部。综合看，全球射频前端芯片市场规模预计将从2022年的192亿美元增长至269亿美元。 行业𝑩𝒆𝒕𝒂𝟐：高集成Phase7 Lite时代，单机PAMiD价值量可达11美元。 5G射频前端需求量激增，射频模组应运而生，高集成射频解决方案已演进到Phase 7 Lite（LNA+PAMiD）。据统计，目前单部5G手机中PAMiD价值量可达11.45美元，平均价值量约6.71美元，预计2028年全球PA模组市场将增长至121.58亿美元，其中，L-PAMiD模组市场规模111.75亿美元，占PA模组市场的91.91%。 个股𝑨𝒍𝒑𝒉𝒂：芯卓全面进入规模量产，高端POI MAX-SAW或是更优解。 当前决定PAMiD性能优劣的滤波器市场被村田/高通/Qorvo/博通瓜分，CR4达86%，且均采用IDM模式，其他射频厂商难以获得代工产能。卓胜微选择自建芯卓滤波器产线，截至2022末产线已全面进入规模量产，且截至2023H1已具备规模量产自有品牌MAX-SAW的能力（采用POI衬底，性能在sub-3GHz以下可达BAW/FBAR水平）。 因此公司有望率先成为国内PAMiD全国产化的龙头之一，享受高价值量PAMiD市场。 国内射频芯片龙头，拥抱千亿级高端射频前端市场，维持“增持”评级。 Yole预计2028年全球射频前端市场规模将达到269亿美元。公司作为国内半导体射频芯片龙头，有望抢占射频前端份额高地，开启千亿级高端射频前端市场，预计2023~2025年归母净利润分别为11.65/15.43/19.50亿元，对应23/24/25年PE为50.4/38.1/30.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业波动的风险；竞争加剧风险；技术研发滞后风险；供应链交付风险。 一、卓胜微是谁？ 1、国内射频芯片龙头，全球第六，国内第一 卓胜微专注于射频前端芯片，客户涵盖三星、米OV等全球主流安卓厂商，22年射频分立器件和射频模组分别占比68%和30%。卓胜微专注于射频前端芯片，主要产品包括射频分立器件和射频模组，同时提供低功耗蓝牙微控制器芯片。公司产品主要应用于智能手机等移动智能终端，客户覆盖三星、小米、vivo、OPPO等全球主要安卓手机厂商。 2022年公司总营收36.77亿元，毛利率52.91%，其中射频分立器件营收24.91亿元，占总营收的67.75%，毛利率53.27%，射频模组营收11.19亿元，占总营收的30.42%，毛利率53.03%。 图表1：射频前端芯片是无线通讯系统的接收机和发射机，卓胜微产品覆盖射频分立器件与射频模组 22年卓胜微占射频前端芯片市场5%份额，位居全球第六，国内第一。2022年公司营收36.77亿元，同比下降20.63%，净利润10.78亿元，同比下降49.49%，同比下降主要受全球经济疲软下智能手机需求不振影响。据Yole数据，2022年卓胜微在全球射频前端芯片市场市占率约5%，位居全球第六，国内第一。 图表2：22年卓胜微营收36.77亿元，其中模组占比30% 图表3：22年卓胜微在射频领域排名全球第六(亿美元,%) 2、深耕射频领域十余年，农村包围城市，抢占射频明珠PAMiD模组市场 卓胜微成立于2006年，至2019年成功IPO，从不起眼的射频厂商到“射频芯片第一股”，这13年一路坎坷。公司采用“农村包围城市”的策略，用射频前端基础产品开关和LNA打开市场，成功进入三星、米OV等全球主流安卓厂商供应链，实现了从手机电视芯片到射频芯片的完美转身。在“农村”扎稳脚跟后，2019年至今卓胜微正式进攻“城市”，从接收端模组再到射频产业链顶端产品滤波器和发射端PAMiD模组，卓胜微从市场需求调整研发思路确定产品，一次次抓住市场机遇和技术革新，勇攀高峰。 2006~2009年：创业源起，手机电视芯片盛极一时。2006年公司前身卓胜开曼成立，创业初期正值功能机时代，公司选择从手机电视芯片做起，在中国广电对“手机观看地面电视”服务免费政策及奥运需求热潮的加持下，该业务达到顶峰。但随着政策不再，且手机从2G向4G升级，手机电视需求昙花一现后陷入死寂，卓胜微面临艰难转型时期。 2010~2013年：柳暗花明，CMOS射频低噪放一战成名。观察到3G/4G频段大幅增加带动射频芯片需求大大增加，历经2年的探索和思考，董事长许志翰决定向手机射频芯片转型。不同于其他厂商选择高价值量且被美日厂商主导的PA和滤波器赛道，他毅然选择有实在需求和门槛相对较低的开关和LNA作为转型方向。转机出现在2012年，iPhone5大卖下，苹果预订了传统射频芯片大厂英飞凌、Skyworks、Qorvo等的全部产能，并通过强势的供应链地位要求优先供应，影响了三星等安卓手机厂商的出货。卓胜微独辟蹊径，运用台积电最新的射频CMOS工艺不断研发试验，于2013年率先在行业内推出第一款基于RFCMOS工艺的GPS射频低噪放芯片，绕过了模拟芯片通常需要找ID M进行“一体化设计+生产”的产业链格局。凭借几乎没有产能限制的CMOS工艺，卓胜微帮助三星解决了短期芯片供应不足问题，当年实现销售超千万颗，一战成名。 2014~2018年：山花烂漫，米OV捷报频传。这一阶段卓胜微射频芯片销量快速增长，2014年出货超1亿颗，2015年超3亿颗，2016年约8.8亿颗。但由于LNA和射频开关在单部手机价值量较低，2014/2015年收入仍分别仅有0.4亿/1.1亿，净利润均不足1000万元，且三星占比分别约30%/40%，2016年甚至达到75%以上，对三星形成了过强的依赖。不过，打入三星供应链无疑为卓胜微的品质做了背书，随着国产手机品牌的崛起和降本压力的上升，卓胜微先后打入小米、OPPO、vivo供应链，出货量再次实现量级的跨越，2017年射频芯片出货18.0亿颗、2018年21.7亿颗。到2018年，卓胜微对三星的收入依赖重新降回50%以下，客户结构彻底改善。 2019~2021年：再攀高峰，天线开关和接收端模组开天辟地。随着全面屏的普及以及紧凑的机身设计，手机中天线的空间尺寸受到限制，天线系统整体效率降低，而天线调谐开关能够提高天线对不同频段信号的接收能力，重要性和需求日益增长。卓胜微再次抓住行业趋势，2019年天线调谐开关逐步在三星、vivo、OPPO等实现量产销售，2020年天线开关成为公司拳头产品，当年营收12.05亿元，占总营收的43%。与此同时，随着通信频段的增加，智能终端中射频器件数量与种类不断增多，而又要同时满足轻薄的需求，为节省空间，射频前端逐渐从分立器件走向集成模组化。2019年公司射频模组产品实现从无到有的突破，DiFEM进入正式量产阶段，2020年LFEM在知名手机客户规模出货，2021年接收端模组产品出货量快速增长。至此，天线调谐开关和接收端模组产品成为公司两大拳头产品，助力2021年营收创下46.34亿元的历史新高。 2021~至今：竿头日进，自建滤波器产线另开生面。5G手机需要兼容2G/3G/4G，为节省射频前端占用过多空间，中低频段5G射频前端主要以(L)PAMiD形式存在，而决定(L)PAMiD性能优劣的关键部件是滤波器。当前滤波器被海外龙头垄断，且这些海外龙头均为IDM厂商，难以获得其代工产能，基于此卓胜微依然选择自建芯卓滤波器产线。2020年12月卓胜微开始建设芯卓半导体厂房，至22Q1芯卓半导体就已处于工艺通线阶段，完成首款滤波器晶圆样片流片。截至22年末，该产线全面进入规模量产。截至23H1，DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品中集成自产的滤波器超过1.6亿颗；双工器和四工器已在个别客户实现量产导入。 图表4：从手机电视芯片到射频开关和低噪放，再到射频模组产品，卓胜微多次紧抓市场需求成功转型 二、卓胜微的核心竞争力是什么？ 1、核心管理层毕业于清北，产业背景深厚，坚持从原理起步，从零正面突破 三位核心管理层均毕业于清北，且半导体产业背景深厚。卓胜微董事长许志翰毕业于清华大学计算机科学与技术专业，董事冯晨晖、唐壮分别毕业于清华电子工程专业、北大物理学专业，专业知识扎实。同时三位管理层均曾在业界任职，董事长许总曾任东芝美国分公司工程师，董事唐总曾任WJ Communications主任科学家，董事冯总曾任博通主任工程师，半导体产业背景深厚。 卓胜微董事长许志翰坚持从原理起步，从零正面突破。为了突破相关技术、工艺封锁，卓胜微决定走研发之路，董事长许志翰表示，“我们决定走正向研发之路，从原理起步进行研发，不模仿、不仿造，寻求正面突破”。他还指出研发芯片就好比猎人打兔子，芯片研发周期在一年半左右，猎人要确保一年半前打出的子弹，能够击中当下的兔子。正是在董事长许总坚持“核心自主研发”的理念驱动下，公司通过技术创新逐步突破海外垄断，闯出一片天空。 图表5：公司核心管理层均毕业于清北，且产业背景深厚，始终坚持“从原理起步，从零正面突破” 三位创始人及YI GEBING是一致行动人，实控股份比例超29.13%，股权结构较稳定。 截至2023年9月30日，公司前五大股东分别为无锡汇智联合投资企业（有限合伙）、FENG CHENHUI（冯晨晖）、许志翰、YI GEBING（易戈兵）、姚立生，持股比例分别为11.48%/7.59%/6.63%/6.14%/5.98%，同时许志翰持有无锡汇智联合投资企业（有限合伙）76.41%份额。许志翰、FENG CHENHUI（冯晨晖）、TANG ZHUANG（唐壮）、YI GEBING（易戈兵）是公司一致行动人，由于TANG ZHUANG未在前10名无限售条件股东名单内，测算得到公司实控人合计直接/间接持股比例超29.13%，股权结构较为稳定。 图表6：三位创始人及YI GEBING是一致行动人，实控股份比例超29.13%，股权结构稳定 2、射频前端产品覆盖度国内最全，蓄力冲击高端PAMiD模组市场 卓胜微在射频前端产品覆盖度国内第一，与国际射频龙头相比仅差高端PAMiD模组。 从国内外射频厂商产品布局看，国外射频厂商在射频分立器件和射频模组（接收端模组和发射端模组）布局全面，而国内厂商目前仍主要聚焦于射频分立器件，正逐步加入射频模组产品的竞争。卓胜微已经全面覆盖包括分立滤波器在内的所有射频分立器件，射频模组方面，接收端模组（D iFEM/LDiFEM/LFEM/LNA Bank）是公司的拳头产品，发射端模组LPAMiF已于2022年在品牌客户实现大批量出货，2023H1公司还推出了MMMB PA模组，并成功研发L-FEMiD主集收发模组。截至2023Q3末，公司已经覆盖除PAMiD模组以外的全部射频前端产品，覆盖度为国内最全。 图