再鼎医药：艾加莫德销售超预期

公司研究|医药行业 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：艾加莫德销售超预期 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 再鼎医药4Q23收入符合预期，艾加莫德销售表现亮眼，强于预期。基于再鼎过往强大的商业化能力和高效的执行力，我们有信心公司能够完成管理层给出的2024年艾加莫德7千万美元的销售指引。随着未来两年皮下剂型获批，我们相信艾加莫德能为公司实现2023-2028年收入CAGR超50%提供强有力驱动。维持“买入”，目标价60美元/47港元。4Q23收入符合预期：4Q23收入为6,583万美元，和我们的预计一致； 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 净亏损为9,543万美元，略微超过我们的预测，主要受高于预期的研发费用和销售行政费用影响。4Q23收入端，艾加莫德继续强劲增长，实现销售507万美元（+3.7% QoQ），强于我们预期，剔除四季度医保渠道补偿影响，实际销量可能增速更快；Zejula因为受到四季度医保渠道补偿影响，环比持平（同比亦几乎持平），符合预期；爱普盾则同比环比均有所下滑（-31.5% YoY,-27.6% QoQ），根据公司口径应该是受到反腐负面影响较其他产品大；Qinlock同样是同比环比下滑（-19.8% YoY,-17.4%QoQ）；NYZURA四季度好于我们预计。另外，四季度毛利率为61.7%，环比下降1.5个百分点，主要受艾加莫德较高的生产成本影响。艾加莫德销售增速强劲，2024年七千万美元销售指引超预期：得益于 2024年2月29日 艾加莫德强劲增长势头（4Q23在受到医保渠道补偿情况下仍然环比增长3.7%，2024年1月已经治疗近1000位新增病人，和2023年4个月治疗病人数相近），公司将2024年艾加莫德销售指引定为超过7千万美元，较我们之前预测约5千万美元高约40%。管理层解释该销售指引主要假设是从2023年覆盖的600家医院，在新进医保的助力下，扩展覆盖到全国1000家医院。我们注意到医院覆盖数字的指引与此前保持一致。对于艾加莫德用法用量和用药时长，管理层认为目前为时过早，还未能完全观测到真实世界的用药时长。另外，艾加莫德皮下剂型重症肌无力(gMG)和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病(CIDP)适应症有望于2024、2025年获批，为再鼎医药实现2023-2028年均复合收入增长率超过50%提供强有力的驱动。 2024年催化剂包括：(1)3款药物获批上市：SUL-DUR，艾加莫德皮下剂型(gMG适应症)，Rotrectinib(ROS1+NSCLC)；(2)4款药物适应症提交中 国上 市 申 请：艾 加 莫 德皮 下 剂 型(CIDP适 应 症，预 计1H24提交),Adagrasib(二线非小细胞肺癌)，TIVDAK(二线宫颈癌)和爱普盾(二线非小细胞肺癌)；(3)合作伙伴海外审评结论：肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA审评结果(2H24)，KarXT精神分裂症FDA审评结果(2024.9)，艾加莫德CIDP适应症FDA审评结果(2024.6)，Adagrasib二线及以上结直肠癌FDA审评结果(2024.6)，Repotrectinib NTRK阳性实体瘤FDA审评结果(2024.6)，(4)重要临床数据读出：爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期METIS数据(1Q24)和一线胰腺癌三期PANOVA-3数据(4Q24)，Adagrasib一线非小细胞肺癌TPS<50%二期数据(KRYSTAL-17)、二线非小细胞肺癌三期数据(KRYSTAL-12)。（详情请见图表2）维持“买入”评级和目标价：我们将2024E、2025E收入分别上调7.5%、 3.1%，主要由于上调艾加莫德和即将获批新药物收入导致。此外，基于更新的财务数据，我们略微上调了24/25E毛利率、研发费用和销售行政费用，导致我们24/25E净亏损较此前上涨29%/15%。同时，我们引入2026E预测。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们得到公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应60亿美元市值。投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商 业化不及预期，研发销售费用高于预期。 公司研究|医药行业 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK）逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 周文颀tallan_zhou@spdbi.com852-2808 6476 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼