美兰空港：海南自贸港红利与产能共振，枢纽价值重估

买入 美兰空港(0357.HK) 2024-02-29星期四 投资要点 目标价：13.80港元现价：7.29港元预计升幅:89.3% ➢美兰空港枢纽价值重估，压力因素已充分释放，处于业绩转折点： (1)海南唯一释放产能的主要机场，海南增量客流的和自贸港建设红利的主要承接者。公司定位海南自贸港国际核心枢纽，重组后回归国有管理，控股股东为海南国资背景。三亚凤凰机场在19/23年产能已饱和(三亚凤凰可容纳2,000-2,500万人次吞吐量，暂无明确扩建规划)，增量客流主要由海口美兰承接(3,500万人次吞吐量设计产能)。 (2)压力期已过，预计24年为业绩转折点，枢纽价值重估。公司的主要压力因素已在22-23年充分释放，包括客流/成本/离岛免税消费压力。公司在21年12月投用T2航站楼、23年起接手母公司机场跑道资产整体运营，成本压力已在23年充分释放。估值回归催化剂为客流和免税消费升温、海南封关细则推出、诉讼落地、免税扣点率谈判。 (3)免税业务受经营面积和客流推动，扣点率具备上行潜力。海口美兰机场免税经营面积领先共4万平(已使用1.8万平)，重奢品牌已陆续引入，与市内门店差距缩小。公司免税扣点率约15%，大幅低于同业。后疫情时代，各同业机场主要品类扣点率在20-36%区间。美兰的T1/T2航站楼免税经营协议分别在24年末/26年到期，扣点率有望重定价。 ➢25年海南自贸港全岛封关运作，常规零售及离岛免税共同受益： 主要股东 海南自贸港对标世界最高水平开放，第一阶段以“零关税、低税率、简税制、贸易投资自由便利化”为基本特征。海南区位吸引力提升，将吸引更多国内及国际人员、货物往来。预计全岛封关后，海南常规零售及离岛免税共同受益，我们判断海南离岛免税牌照及业态仍具备独特价值，体现在品类/税/额度方面；预计26年海南离岛免税规模有望达800-900亿。 海口美兰国际机场有限公司50.2% 相关报告 ➢首次覆盖并给予买入评级，目标价13.80港元： 受益于海南自贸港建设东风，叠加公司产能释放，客流和免税销售增长共振。我们预计公司2023E-2025E的收入分别为20.6/ 24.7/ 31.1亿元，同比+80%/ +20%/ +26%；归母净利润为-1.1/ 1.8/ 6.0亿元。参考国内机场估值中枢，目标价对应FY25E PE约10倍。 研究部姓名：何丽敏SFC：BTG784电话：0755-82846267Email:helm@gyzq.com.hk 目录 1.1公司简介...........................................................................................................................................................................51.2股权结构及管理团队........................................................................................................................................................51.3发展历程...........................................................................................................................................................................71.4经营业绩...........................................................................................................................................................................7 2.1.1海南自贸港对标最高水平开放，中长期海南旅游及商业吸引力提升......................................................102.1.2海南自贸港与国际三大自贸港对比及长期展望..........................................................................................12 2.2全岛封关后，预计海南离岛免税商仍具备充分牌照价值..........................................................................................15 2.2.1封关后海南零售税负下降，但预计离岛免税仍具备税/额度/品类优势....................................................152.2.2出境游复常，海南离岛免税规模展望..........................................................................................................16 3.公司亮点...............................................................................................................................................................................19 3.1唯一释放产能的海南主要机场，海南增量客流主要承接者......................................................................................20 3.1.1海南主要机场及交通规划..............................................................................................................................203.1.2海口美兰VS三亚凤凰：美兰定位海南第一空港且产能充足....................................................................21 4.1盈利预测.........................................................................................................................................................................264.2投资建议.........................................................................................................................................................................28 图目录 图1：美兰空港收入构成...............................................................................................................................................5图2：美兰机场T2航站楼.............................................................................................................................................5图3：美兰空港股权结构（截至2023年6月30日）...............................................................................................6图4：2012-2023年海口美兰机场旅客吞吐量.............................................................................................................8图5：2012-2022年美兰空港收入及净利润.................................................................................................................8图6：2012-2022年美兰空港航空性业务与非航业务收入.........................................................................................8图7：2012-2022年美兰空港免税销售额.....................................................................................................................8图8：2022年美兰空港收入结构..................................................................................................................................9图9：2015-2022年美兰空港航空性/非航收入结构....................................................................................................9图10：美兰空港非航业务收入.....................................................................................................................................9图11：特许经营权收入占总收入之比持续提升.........................................................................................................9图12：海南自贸港封关前后，海南常规零售商及离岛免税门店税务成本差异...................................................15图13：海南离岛免税规模测算...................................................................................................................................17图14：中国奢侈品消费市场及海南免税规模测算......