雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升

2024年2月27日 雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升 核心观点： 分析师 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 雅 砻 江水 电装 机增 长 空 间超 过50%，新 能 源远 期规 划40GW。参 股48%的雅 砻 江 水 电 公 司拥 有全 国第 三 大 水 电 基 地 雅 砻 江 独 家 开 发 权。流 域 水 资 源 丰沛 且 稳 定 ， 多 年 来 平 均 利 用 小 时 数 在4800小 时 左 右 ， 远 高 于 全 国 平 均3600小 时 及 四 川 省4300小 时 的 水 平 ， 且 来 水 量年 际 变 化 较 小 。 目 前 已 投 产 水 电19.2GW， 在 建3.72GW预 计十 五 五 投 产 ， 远 期 总 规 划30GW， 水 电 增 长 空 间56%。雅 砻 江 水 风 光 一 体 化 成长 空 间 广 阔 ，流 域 沿 岸风 光 可 开 发 量 超 过40GW。截 至2023年 上 半 年 ，已 投 运 坷 拉 光 伏1GW， 在 建 风 光1.43GW。 根 据 规 划，预 计2030年 、2035年、2050年投 产 新 能 源 将 分 别 达 到20GW、30GW、40GW。 大 渡 河装 机 增 量 明 确，有 望 迎 来 量 价 齐 升。参 股20%的 国 能 大 渡 河 公 司 已投 产 水 电 约11GW，2025年 前 后 待 投 产3.52GW。 大 渡 河 流 域 历 来 弃 水 严 重 ，水 能 利 用 率 偏 低 ，其 中2020年 弃 水 电 量107亿 千 瓦 时 ，占 四 川 省 弃 水 电 量53%，占 全 国 主 要 流 域 弃 水 电 量35%。 随 着 川 渝 特 高 压 建 成 以 及 具 有 年 调 节 能 力 的双 江 口 水 电站 建 成 ， 弃 水 将得 到缓 解 。四 川 省 经 济 发 展 迅 速 带 动 旺 盛 用 电 需求 。十 三 五 以 来 ，2016-2023年 四 川 省GDP复 合 增 速6.5%，高 于同 期 全 国GDP复 合 增 速5.7%；2016-2023年四 川用 电 量 复 合 增 速9.3%， 高 于 同 期 四 川 省发电 量 复 合 增 速6.8%。由 于 四 川 省 电 源结 构 以 水 电 为 主， 装 机 增 量 有 限 ，且 易受 到 来 水 波 动 影 响 ，预 计 整 体 供 需 将逐 年偏 紧 。 在 此背 景 下 ， 四 川 市 场 化 水电 电 价 上 涨 明 显 ， 其 中 十 四 五 以 来 年 均 上 涨0.012元/千 瓦 时 ， 电 价 复 合 增 速5.5%。 资 产 负 债 率 低 于行 业 龙 头， 分 红仍 有 提 升 空 间 。截 至2023年 三 季 度 ， 公 司 资产 负 债 率 低 于40%， 远 低 于长 江 电 力 、 华 能 水 电60%左 右 的 水 平 。根 据 公 司《 未 来 三 年（2023-2025年 ）股 东 回 报 规 划 》，每10股 现 金 分 红不 低 于4元（ 含税 ），按 当 前 股 本 计 算 ，每 年总分 红 不 低 于19.5亿 元 ，较2022年17.84亿 元 仍将 保 持 增 长 。 长 期 来 看 ， 随 着 控 股 、 参 股 在 建 装 机陆 续 投 运 ， 公 司 现 金 回 收能 力 将 进 一 步 增 强 ，分 红 仍 有 进 一 步 提 升 的 空 间 。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 投 资 建 议：预 计2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为44.04/49.13/55.21亿 元 ，对 应PE分 别 为15.9x/14.2x/12.7x，低 于 可 比 公 司 均 值19.2x/17.1x/15.9x； 公司 目 前PB为1.96x，低 于 可 比 公 司 均 值2.72x。公 司 坐 拥 雅 砻 江 、大 渡 河 等 优质 资 源 ，水 风 光 互 补 成 长 性 突 出 ，相 较 其 他 水 电 龙 头 估 值 优 势 明 显，维 持“ 推荐 ” 评 级 。 相关研究 风 险 提 示 ：来 水 量 低 于 预 期 的 风 险 ； 上 网 电 价 下 调 的 风 险 ； 新 能 源 项 目 建 设不 及 预 期 的 风 险 。 目录 （一）水电为主业，装机容量持续增长.......................................................................................................................................4（二）业绩稳健增长，分红逐年提升...........................................................................................................................................51.营收、净利稳健增长，雅砻江投资收益贡献突出............................................................................................................52.分红金额、股息率持续提升，后续仍有提升空间............................................................................................................73.经营性现金流稳定，资产负债率低于行业龙头................................................................................................................8 二、坐拥雅砻江，盈利稳定性、远期成长性突出..................................................................................................................10 （一）水资源丰富，装机增长空间超过50%...........................................................................................................................10（二）水风光成长空间广阔，市场化推动水电电价上行......................................................................................................121.新能源已投产1GW，远期规划40GW.............................................................................................................................122.十四五以来电价回升，市场化有望推动水电电价上行.................................................................................................13（三）现金流优异，资本开支高峰已过....................................................................................................................................15 三、大渡河装机增量明确，盈利改善空间大..........................................................................................................................17 （一）大渡河已投产11GW，2025年前后待投产3.52GW....................................................................................................17（二）弃水缓解、市场电价上涨，盈利改善空间大...............................................................................................................18 四、盈利预测与估值分析..........................................................................................................................................................21 （一）盈利预测.............................................................................................................................................................................21（二）相对估值：低于可比公司，估值提升空间大...............................................................................................................22（三）绝对估值：每股价值区间17.18-22.12元.....................................................................................................................22 附录：..........................................................................................................................................................................................26 （一）公司财务预测表.................................................................................................................................................................26（二）重要参股公司............................................................................................................................