预焙阳极“量价齐升”，布局锂电负极材料有望打开新的成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：19.94元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@r.qlzq.com.cn 联系人：安永超 Email：anyc@r.qlzq.com.cn 联系人：于柏寒 Email：yubh@r.qlzq.com.cn 联系人：陈沁一 Email：chenqy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 460 流通股本(百万股) 430 市价(元) 19.94 市值(百万元) 9,171 流通市值(百万元) 8,584 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1《主营预焙阳极“量价齐升”，项目提前投产成长逻辑不断兑现》-20210819 2《索通发展：中报业绩预告超预期，行业景气持续上行》-20210717 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,851 9,458 15,534 19,065 22,715 增长率yoy% 34% 62% 64% 23% 19% 净利润（百万元） 214 620 769 929 1,108 增长率yoy% 148% 190% 24% 21% 19% 每股收益（元） 0.47 1.35 1.67 2.02 2.41 每股现金流量 0.75 -2.59 1.88 1.31 1.70 净资产收益率 5% 12% 12% 13% 13% P/E 42.8 14.8 11.9 9.9 8.3 P/B 2.5 2.0 1.8 1.5 1.3 备注：股价取自于2022年04月18日 投资要点  事件：索通发展发布2021年年报。报告期内，公司实现营业收入94.58亿，同比增61.65%，归母净利润6.20亿，同比增189.64%，扣非归母净利润6.14亿，同比增193.47%；其中21年Q4实现营业收入28.50亿，同比增57.45%，环比增6.25%，归母净利润1.46亿，同比增50.64%，环比降19.74%。  报告期内，主营预焙阳极量价齐升，推动公司业绩大幅增长。  从量的角度来看，报告期内，公司阳极产量预焙阳极产量207.48万吨（yoy+9.14%），其中OEM产量0.61万吨（yoy+1.67%）；实现预焙阳极销量202.49万吨（yoy+5.00%），其中出口销售64.31万吨（yoy+11.55%），国内销售138.18万吨（yoy+2.21%）。  从价的角度来看，报告期内，公司主营预焙阳极产品价格有较大幅度的上涨。根据百川数据，2021年预焙阳极均价4551.26元/吨（yoy+52.32%）。2021年，阳极产品价格明显走高，推升公司营收大幅增长。  从成本的角度来看，报告期内公司阳极单吨生产成本3281.04元/吨（yoy+45.26%），2021年公司产品主要原材料石油焦和煤沥青分别上涨76.95%和88.90%，主要原料的快速上涨推动公司生产成本上行。  从单吨的毛利来看，报告期内公司阳极单吨毛利729.49元/吨（yoy+62.2%），根据我们测算2021年行业单吨毛利152.45元/吨（yoy+39.25%），公司龙头竞争优势突出，单吨毛利仍显著超过行业平均水平。  公司报告期间费用率有所下降。报告期内公司期间费用管控效果凸显，21年公司期间费用率5.59%，较去年同期减少2.17pcts，具体来看：1）销售费用率由0.86%→0.51%，下降0.35pcts，主系于销售佣金与运费分别同降33.27%和93.77%；2）管理费用率由3.97%→3.39%，下降0.58pcts，主要系公司为达预期目标，职工薪酬有所上涨，但由于销售收入增长，公司管理费用率有所降低；3）财务费用率由2.93%→1.69%，下降1.27pcts，主要系公司本期汇兑损失同比减少45.13%，公司财务费用明显降低；4）研发费用率由1.55%→1.46%，下降0.09pcts，报告期内公司新项目全面推进，且原材料价格上涨，研发费用同增52.54%至1.38亿元。  报告期内新建项目投产，成长逻辑不断兑现。报告期内，索通云铝90万吨炭材料一期60万吨项目于2021年底投产，截至2021年底公司合计预焙阳极产能252万吨，对应权益产能187万吨；索通云铝二期30万吨项目于2021年底开始建设，或将于22年底建成投产，叠加索通豫恒35万吨阳极项目正在筹建中，预计2022年底公司阳极产能将达317万吨，对应权益产能227万吨，实现阳极产能快速增长；在国内“北铝 预焙阳极“量价齐升”，布局锂电负极材料有望打开新的成长空间 索通发展（603612.SH）/有色金属 证券研究报告/公司点评 2022年04月18日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04索通发展 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 南移”以及国外铝厂配套阳极产能更新换代背景下，公司借助行业龙头的综合竞争优势，持续推进西北、西南、山东、海外布局，十四五期间有望实现每年60万吨预焙阳极产能投放，2025年总产能达500万吨，成长逻辑有望持续兑现。  以“绿电+新型碳材料”为发展方向布局锂电负极材料，拓展增量空间。22年4月，公司公告拟投资7.2亿元建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目中首期5万吨项目，碳负极材料与公司主营预焙阳极在原料、生产设备、工艺等方面有较强的联系和相通之处，公司或将充分发挥技术优势、经验优势、以及集中采购和全球采购优势，可为本项目的项目建设和运营成本进行优化，提高生产效率。在新能源汽车行业持续增长带动下，锂电负极材料产业或将打开公司新的成长空间。  盈利预测与投资建议：公司是国内预焙阳极行业龙头，综合竞争优势突出，主业成长逻辑持续兑现，同时公司布局锂电负极材料有望打开公司新的成长空间。我们预计公司22-24年预焙阳极产量分别262/322/382万吨，调整了预焙阳极销售价格6000/6100/6200元/吨，对应公司22-24年归母净利润分别为7.69/9.29/11.08亿（之前22-23年预计7.45/9.76亿），对应22-24年PE分别为12/10/8，维持公司“买入”评级。  风险提示事件：原材料价格波动风险；预焙阳极价格波动风险；疫情反复等风险；汇率波动风险；电解铝行业对预焙阳极需求不及预期风险；项目建设进度不及预期风险等。 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表2：索通发展未来成长性突出 2021Q32021Q4环比20202021同比财务指标变动原因营业收入26.8228.506.3%58.5194.5861.7%报告期内预焙阳极销量较去年同期增加，且预焙阳极销售价格较去年同期上涨所致营业成本22.6723.784.9%49.3578.4158.9%系报告期内预焙阳极销量较去年同期增加，原材料采购价格较去年同期上涨所致毛利4.154.7213.7%9.158116.1776.5%毛利率15.5%16.6%1.1%15.7%17.1%1.4%营业税金及附加0.140.1825.8%0.520.568.5%营业税率0.5%0.6%0.1%0.9%0.6%-0.3%销售费用0.110.22105.4%0.500.48-3.4%主系于报告期内销售佣金与运费分别同比下降33.27%和93.77%销售费用率0.4%0.8%0.4%0.86%0.51%-0.3%管理费用0.310.77144.4%1.421.8228.7%报告期内，公司为达到预期目标，职工薪酬同比增长18.80%管理费用率1.2%2.7%1.5%2.42%1.93%-0.5%财务费用0.340.5562.0%1.721.60-6.8%主系于报告期内汇兑损失同比减少45.13%财务费用率1.3%1.9%0.7%2.93%1.69%-1.2%研发费用0.300.5063.5%0.911.3852.5%由于报告期内公司新项目全面推进，并且原材料价格上涨研发费用率1.1%1.7%0.6%1.55%1.46%-0.1%期间费用1.062.091.1%4.545.2916.5%期间费用率4.0%7.1%3.2%7.76%5.59%-2.2%公允价值变动净收益资产减值损失0.00-0.10-0.05-0.15信用减值损失-0.06-0.13-0.18-0.29利润总额2.802.19-21.9%3.689.63161.4%所得税0.620.37-40.4%0.832.00142.0%所得税率22.0%16.8%-5.2%22.4%20.7%-1.7%少数股东损益0.360.36-1.8%0.721.4399.4%少数股东损益/净利润16.6%19.6%18.0%25.1%18.7%-6.4%归母净利润1.821.46-19.7%2.146.20189.6%EPS（摊薄）0.360.32-11.5%0.471.35187.2% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表3：国内预焙阳极行业成本、价格与毛利情况（元/吨） 来源：Wind、中泰证券研究所 子公司所在地股权比例20182019202020212022E2023E2024E山东生产中心山东德州100%27272727272727嘉峪关索通甘肃嘉峪关96%25252525252525嘉峪关炭材料甘肃嘉峪关96%34343434343434索通齐力山东临邑80%303030303030山东创新山东滨州51%606060606060索通云铝云南曲靖65%60909090重庆锦旗重庆60%1616161616索通豫恒四川60%353535861761922523173173179016606560（预计）60（预计）产能（万吨）历年以及未来产能增量已规划产能合计-1000-5000500100015000100020003000400050006000700080002019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 吨毛利（右轴） 预焙阳极价格 吨成本 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表：公司财务情况及预测 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,7752,9153,5774,262营业收入9,45815,53419,06522,715应收票据0000营业成本7,84113,63616,91120,256应收账款1,6342,5773,1623,768税金及附加5692114135预付账款263397493590销售费用48805768存货3,1884,3165,3536,412管理费用182186191227合同资产0000研发费用138140153159其他流动资产4