债市技术面周报（2月第4周）：非对称降息+2.40%，债市谁在追涨与止盈？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 非对称降息+2.40%，债市谁在追涨与止盈？ ——债市技术面周报（2月第4周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-2-24 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 本周综述： [Table_Summary] ⚫ 节后非对称降息超预期，债市谁在追涨、谁在止盈？ 本周5YLPR下调25bp超预期，随后多家中小银行宣布补降存款利率，周内长短端收益率持续下行，短端下行16bp至1.77%，长端下行3bp至2.40%，曲线开始走陡。 在此行情下，从周度数据而言债市止盈机构并不多：本周债市12类机构中，9类净买入，而净卖出的3类机构中包含城商行、股份行以及券商（券商虽整体净卖出，但主要由于其抛售同业存单646亿元所致），因此在利率下行的环境下，债市非银机构+大行+农商行延续增配，有以下三点值得关注： 第一，外资虽整体增配，但本周其抛售国债力度达5个月内最大。9月以来，其他（含境外机构）在汇率等因素影响下持续净买入利率债，而本周其虽净买入311亿元债券，但主要增量为存单（393亿元），抛售国债211亿元，力度为近5个月内最大。 第二，本周大行、农商行与非银机构操作同向，推动债市行情演绎至“极致”。通常而言农商行与基金互为对手方，但本周两者同向操作，分别增配利率债655亿元、396亿元，此外大行延续增配（国债284亿元，政金债104亿元），该现象部分解释了机构行为视角下利率演绎至“极致”的原因，而我们提示在利率呈现下行的大环境与惯性下，行情的脆弱性也将因此增加，详见《历史上债券行情反转的十大指标》。 第三，进一步从日度数据来看，多头似乎并不“坚定”。首先，在2月23日利率下行突破2.40%时，农商行单日净卖出205与130亿元国债与政金债，小波段赚取了部分资本利得（含10Y与30Y超长债）；其次，基金等非银机构的追涨更多体现在中短期利率债上，本周其净买入5Y期限以下债券1157亿元（总净买入为1207亿元），说明其拉久期意愿边际减弱（上周增配176亿元30Y以上债券）。 结合以上三点，我们认为在当前10Y国债利率突破2.40%的惯性下，债市不空，但利多因素已摆在台面，且行情脆弱性出现边际增加的可能。 ⚫ 降息后资金面整体维持宽松 从资金面看，本周央行净回笼7550亿元，银行间债市资金面整体维持平稳： [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 第一，杠杆率上升，久期有所下降。本周杠杆率升至108.70%，较节前周五（2月9日）上升0.33pct；久期小幅下降，周五中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）降至2.01年，较节前周五下降0.01年。 第二，资金利率下行。本周五DR001与DR007分别为1.74%、1.84%，较上周五下行，位于2020年以来的55%和31%分位点。 第三，银行系资净融出先升后降，中小行周内整体净融入。2月23日大行资金融出降至4.88万亿元，银行系净融出升至4.35万亿元，同时，中小行周均净融入0.56万亿元。 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1 杠杆率 ...................................................................................................................................................................... 5 1.1 杠杆率：升至108.70% ...................................................................................................................................... 5 1.2 流动性：本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比88.01% ......................................................... 6 1.3 资金面：银行系资金融出先升后降 ................................................................................................................... 7 2 久期 .......................................................................................................................................................................... 9 2.1 久期中位数（去杠杆）降至2.01年 .................................................................................................................. 9 3 收益曲线与期限利差 .............................................................................................................................................. 10 3.1 收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 ...................................................................................................... 10 3.2 期限利差：息差升降互现 ................................................................................................................................ 11 3.3 中美利差：利差倒挂加剧 ................................................................................................................................ 12 3.4 隐含税率：整体下行 ....................................................................................................................................... 12 4 现券交易................................................................................................................................................................. 13 4.1 本周现券交易跟踪：存单交易活跃 ................................................................................................................. 13 4.2 分券种：成交量普遍上涨 ................................................................................................................................ 13 4.3 分机构：股份行大幅减持存单 ........................................................................................................................ 15 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 19 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 20 证券研究报告 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） .................................................................................................................... 5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） ..................................................................................................... 5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） .............................................................................................. 6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） ...................................................................................... 7 图表5 2024年1月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） ...................................................................................... 8 图表6 2024年1月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） ...........................................