产能周期视角下的煤炭行业复盘

2024年2月23日 产能周期视角下的煤炭行业复盘 证券研究报告 行业研究 2024年2月23日 行业深度报告 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 核心结论： 从能源周期表现看，能源行业景气周期直接体现于能源价格的上涨，而能源价格的影响因素长期看货币、中期看供给、短期看需求。通过复盘历史能源煤炭行业周期，我们发现央行货币供应量、产能供给和下游需求是影响能源价格（包括上游资源品如原油、煤炭价格）的三个重要因素，但在不同的时间维度内这三个因素对价格的影响程度各有不同。即，长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔10-20年有一次系统性抬升，需求波动会在1-2年内影响能源价格，而产能供给则是5-10年时间维度内影响能源价格的主要因素。基于我们对煤炭供需的长期研究，本轮煤炭价格的上涨实际上是供给产能周期为根本，叠加长期货币超发为助推下的一轮上涨，其时间跨度有望持续5-10年。 樊继拓首席策略分析师执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916邮箱：fanjituo@cindasc.com 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+8618817552575邮箱：lichang@cindasc.com 从资本市场表现看，煤炭板块的超额收益往往发生在产业景气周期内，且核心驱动因素先后取决于盈利端改善和估值修复提升。回顾上一轮煤炭景气周期的2002-2011年，中国经济高速发展带动煤炭需求快速增长，煤炭供给增加节奏相对滞后，供需缺口下拉动煤炭价格上涨，煤炭产业迎来高景气度的黄金十年。从期间的二级市场表现看，煤炭板块先后经历了三次较为明显绝对收益与超额收益阶段，分别是：2003-2004年由煤炭公司盈利端大幅改善而推动的上涨；2005-2007年由盈利中枢高位维持的估值抬升推动的上涨；2008-2009年由“4万亿投资计划”下资本市场整体估值向上推动的上涨。反观随后的2012-2020年内，煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期，期间二级市场煤炭板块表现相对一般，即便在2014-2015年有一定的绝对收益但仍跑输大盘，与产业景气上行周期的表现相距较大。 本轮煤炭行业景气周期仍处于早中期，现阶段类似2005-2006年，煤炭价格大幅上涨后带动煤炭公司盈利明显改善且ROE维持高位，板块上涨在经历盈利提升驱动后也有望进入进一步估值修复提升阶段。由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自2020年4月起，使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期。从资本市场表现看，煤炭板块整体迎来了明显的上涨（2020年4月以来申万煤炭板块超额收益+126%），分阶段看：2021年2月-2022年9月由煤炭公司盈利端的上涨所推动，反而板块估值端变化较小；2022年10月-2023年7月，煤炭供需错配出现阶段性宽松，煤炭价格明显下跌，煤炭板块波动回调，此间过度悲观预期下煤炭板块估值反而进一步压缩（以申万煤炭为例，PE最低位6.5倍，PB最低位1.2倍）；自2023年8月以来，煤炭价格止跌企稳，煤炭公司ROE中枢底部抬升的确定性增强，叠加市场疲软下高股息资产得到青睐，驱动煤炭板块新一轮的上涨，取得了较好的超额收益。值得注意的是，从上一轮景气周期复盘来看，本轮煤炭板块上涨主要得益于煤炭产能周期下，盈利端ROE中枢抬升的驱动，而板块估值并未实质提升甚至阶段性有所 收缩，尽管近期板块估值有所抬升，更多是前期过度悲观预期证伪后的底部修复，现阶段较类似于2005-2006年，尚未兑现板块估值提升驱动的上涨。 景气周期未央，估值仍有较大修复提升空间。2024年煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，进一步打开上行空间。供给端看，综合我们连续数年对能源产能周期的研判，我们认为煤炭行业长期资本开支不足的问题并未有效解决，且资源枯竭、产能衰退问题日趋严峻，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”，煤炭景气周期仍处于上行阶段。需求端看，能源电力需求弹性良好、新能源消纳渐入瓶颈、火电装机阶段性大幅增长仍将拉动电煤需求提升，同时伴随国内系列稳经济稳增长政策落地，国内经济有望回暖复苏，叠加中美库存周期接近底部，国内外补库周期共振下有望带来需求改善，继而煤炭需求有望继续保持增长。估值端看，煤炭行业景气周期下，煤矿经济开发刚性成本的抬升有望支撑煤炭价格中枢保持高位，同时伴随煤炭央国企资产注入工作仍在进行，愈加凸显板块盈利与成长的高确定性，优质煤炭公司依然具有高壁垒、高现金、高分红属性，叠加一二级估值依然倒挂，助推煤炭板块价值重估。此可类比白酒2019-2020年估值第二次抬升时期，PB估值提升了3倍，煤炭板块在2006-2007年PB估值抬升了6.5倍。总体上，我们认为，尽管过去三年煤炭板块已有一定涨幅，但更多是盈利驱动和过度悲观下的估值底部修复，尚未充分反映产能周期的底层逻辑以及资源实际价值，供给无弹性而需求有弹性。在过剩与稀缺是完全两种定价模式，再考虑到持续性的因素，展望未来板块仍有较大的价值修复空间。 投资建议：在我们对煤炭行业产能周期的研判历经了产业验证的当下，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的良好配置机遇。自下而上重点关注：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业等；二是资产价值重估提升空间大的煤炭央企新集能源、中煤能源、中国神华等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份等；四是建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的兰花科创、华阳股份等，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控等。 风险因素：宏观经济增速不及预期,煤炭价格大幅下跌；煤矿发生安全生产事故；国内能源产业政策重大调整;“双碳”战略加速实施,煤企产能增量不及预期。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、能源价格影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求........................61.1美国1970-1980年的经验：高利率高通胀，采掘和能源板块领涨...............61.2能源价格的影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求.................81.2.1能源价格抬升的本质是货币超发，但中短期影响不大.......................81.2.2需求波动会在1-2年内影响能源价格.....................................91.2.3供给是5-10年时间维度内影响能源价格的主要因素.......................11二、产能周期视角下的煤炭板块二级市场表现复盘..............................132.1 2002-2011年：“黄金十年”煤炭板块二级市场复盘........................132.1.1行业背景：2000年后煤炭总需求快速增加带动行业周期上行................132.1.2我国二级市场煤炭板块在黄金十年内共有三轮明显上涨....................142.2 2021-2024年：新一轮景气周期下煤炭板块复盘............................202.2.1行业背景：煤炭长期资本开支不足使得供给端增量有限，无法响应需求端增长.202.2.2 2020年后我国煤炭板块共有两轮较明显超额收益.........................21三、煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，板块仍有上行空间..............263.1供给：煤炭产能短缺逻辑未变，煤炭新增产能供给仍有限....................263.2需求：国内经济复苏叠加中煤补库周期共振，或带来需求边际改善............273.3估值：煤价底部确立推动板块估值重塑，且仍有较大估值抬升空间............283.4煤炭板块不止高股息，产业逻辑支撑下有望在下一轮牛市中持续产生超额收益..30四、投资建议.............................................................33风险因素.................................................................35 表目录 表1：2003年-2011年煤炭板块有3轮明显上涨阶段.................................15表2：2003年-2011年煤炭板块有3轮明显的相对收益...............................15表3：煤炭板块上涨归因分析（2003年-2009年）...................................18表4：2003年-2004年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2003.10-2004.11）........18表5：2005年-2007年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2005.7-2007.10）.........19表6：2008年-2009年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2008.11-2009.12）........20表7：2020年-2024年煤炭板块有1轮明显上涨阶段.................................21表8：2020年-2024年煤炭板块有2轮明显的相对收益...............................22表9：2020年-2024年煤炭板块上涨归因分析（2020.4-2024.1）......................24表10：2020年-2022年煤炭板块上涨阶段领涨股的归因分析（2020.4-2022.9）.........25表11：重点上市公司估值表......................................................34 图目录 图1：1965-1980年原油价格和10年期美债走势（单位：%，美元/桶）..................6图2：1970-1980年能源价格和美国GDP、CPI走势（单位：%，美元/桶）................7图3：1970-1980年采掘板块超额收益表现最强（单位：%）...........................7图4：1970-1980年超额收益领涨领跌的细分行业（单位：%）..........................8图5：美国M2同比增速与能源价格波动相关性不大（单位：%，美元/桶）...............9图6：全球库存周期下行期通常对应着年度的能源价格下降（单位：美元/桶，点）.......9图7：1973-1980年全球经济增长中枢下降，原油价格反而上涨（单位：美元/桶，%）....10图8：2002-2011年中国经济增速上台阶，煤炭价格大幅上涨（单位：%，元/吨）.......10图9：2002-2011年和2020年至今是煤炭产能周期下的景气周期.......................12图10：二级市场煤炭板块相对收益主要出现在产能周期的景气周期内（右轴：超额收益）13图11：2002-2011我国经济增长带动发电量快速增长................................14图12：2002-2011煤炭消费量维持较高增速........................................14图13：2002-2011煤炭行