潜龙蓄锐，待势乘时：成本与产能视角下的长周期展望

--成本与产能视角下的长周期展望 镍：震荡2025年8月26日 2006至2010年，不锈钢快速放量主导镍库存大量消化，起初NPI生产技术难以支持显著放量，镍由此表现出较大向上弹性，反造成不锈钢成本端高企。在原料紧缺和降本需求下，NPI于2010年起踏入不锈钢主要原料队列（2011年原料占比已达50%以上），越来越多的企业利用炼钢高炉冶炼红土镍矿生产NPI，供应周期转向快速放量，最终走成“供给增--价格跌”逻辑。 联系人： 金迪分析师(有色金属)从业资格号：F03135024Email：di.jin@orientfutures.com ★中间品：技术突破，原料结构洗牌 同镍铁&不锈钢类似，2020年左右，新能源汽车的高速发展打开了镍的第二增长曲线，起初“补能焦虑”使得三元电池大放异彩，倒逼冶炼端二元供需失衡走出镍价单边上涨行情，纯镍酸溶硫酸镍利润空间急剧收窄，红土镍矿湿法工艺应运而生，同时青山在2021年打通镍铁到高冰镍技术路径，为过剩镍铁找到新消费出路。此外，电积工艺产线于2023年起大规模投放，镍产业链进入全面供应过剩。 ★产业链现状及长周期展望 依照朱格拉周期的发展，镍铁走在周期前端，正面临存量高成本产能的出清；硫酸镍紧随其后，处于减产量阶段，国内开工已不足50%；而精炼镍相对靠后，仍面临头部低成本厂商扩产阶段，但部分外采原料的中小厂商已有较大成本压力而减产。总体来看，2017年起的新一轮行业周期或将在2028年左右转向，各环节均逐步踏入产能重组进程，底部复苏或在固态电池的新需求带动下临近，据测算，2028年固态电池对镍金属镍消费可达14.15万金属吨，2030年可达45.11万金属吨，对于当前全球年过剩量达20万吨左右来说，供需过剩格局有望逆转。 ★风险提示：政策风险造成供给扰动；固态电池发展不及预期。 目录 1、镍铁&不锈钢：情同手足，患难与共......................................................................................................................61.1、2007年之前：不锈钢需求爆发驱动镍价上涨.......................................................................................................61.2、2007年-2015年：镍产能快速放量，不锈钢需求转弱刺激镍价震荡走弱.............................................................91.3、RKEF及富养侧吹工艺探讨及成本测算.............................................................................................................102、中间品：技术突破，原料结构洗牌.......................................................................................................................152.1、2018年-2022年：新能源需求打开第二增长曲线，冶炼端破局二元供需失衡格局............................................152.2、2023年至今：供给侧大幅放量，产业链过剩难改..............................................................................................182.3、HPAL工艺探讨及成本测算................................................................................................................................223、冶炼端产能现状及展望.........................................................................................................................................243.1、镍铁：FENI出清后供应维稳，NPI产能预计已达阶段性顶部.........................................................................243.2、中间品：MHP为未来主要原料重心，但完全替代高冰份额仍需时日...............................................................283.3、精炼镍：中印扩产延续，海外步入出清.............................................................................................................304、新需求探讨与长周期策略.....................................................................................................................................334.1、固态电池需求测算..............................................................................................................................................344.2、远期增量可观，平衡表2028年或逆转...............................................................................................................355、风险提示...............................................................................................................................................................38 图表目录 图表1：冶炼端行情复盘.............................................................................................................................................................5图表2：1997-2007全球镍需求结构..............................................................................................................................................6图表3：全球及中国不锈钢产量每5年CAGR比较.....................................................................................................................6图表4：2005-2015年不锈钢粗钢产量..........................................................................................................................................7图表5：主要国家镍矿年度产量..................................................................................................................................................7图表6：二步法镍铁加工不锈钢工艺...........................................................................................................................................8图表7：2007年前中国不锈钢产量情况.......................................................................................................................................8图表8：2006年6月-2007年5月LME镍库存处于低位..............................................................................................................8图表9：2005-2015年中国镍矿进口量..........................................................................................................................................9图表10：镍生铁贡献不锈钢原生镍比例......................................................................................................................................9图表11：2007-2015年LME镍库存变化....................................................................................................................................10图表12：不锈钢消费增速走弱..................................................................................................................................................10图表13：RKEF工艺流程..........................................................................................................................................................10图表14：富氧侧吹工艺路径.........................................................