招商银行：零售龙头价值依旧，关注超跌机会

招商银行(600036.SH) 银行｜股份制银行Ⅱ 零售龙头价值依旧，关注超跌机会 2024年01月29日评级买 入评级变动维持 投资要点： 负债护城河优势明显。依托对优质客群的长期精耕细作，招行零售及对公存款中活期占比高且稳定，负债成本优势突出。优异的负债结构使得招行在资产端能够更好地平衡收益与风险，形成“低负债成本-高质量稳健扩表-合理净息差-低不良”的良性循环。 招行财富管理优势突出。理财代销、资产管理及资产托管等方面均大幅领先，轻资本、弱周期属性凸显，当前国内财富管理市场依旧是一片蓝海，仍然具有较大增长空间，随着经济复苏，市场回暖，财富管理收入也将获得恢复性增长，具有先发优势的招行会更加受益。 前期负面因素逐步弱化。一是公募基金、银保手续费调降，引发市场对招行财富管理业务“降费”的担忧。我们认为，降费对招行的影响相对可控，近年来招行主动压降对渠道费的依赖度。2020年招行就在行业内率先推出指数基金和债券基金申购费率一折，代销基金业务的收入主要来源预计以依托保有量的尾佣为主且，招行在财富管理业务具备较强综合优势，其他代销业务的增长能有效对冲部分领域的负面影响。二是有效需求不足的担忧。我们认为招商银行在长三角、珠三角、环渤海三个经济发达区域的网点布局占比超过全国网点的一半，营收占比超75%，更加有望受益于区域经济韧性，资产质量亦更优。三是地产风险担忧。我们认为，房地产业贷款客户和区域结构保持良好，85%以上的地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。招行2022年便开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，但对公地产贷款不良生成在二三季度已经边际回落，地产风险暴露影响最大的时点已经过去，不良生成压力趋缓，对估值的影响也会不断降低。 刘 敏分 析师执业证书编号:S0530520010001liumin83@hnchasing.com 洪 欣佼研 究助理hongxinjiao@hnchasing.com 盈利预测：预计招商银行2023年-2025年的营收增速分别为-1.64%、3.42%、2.58%，归母净利润增速分别为6.22%、3.45%、6.86%。当前股价对应2023-2025年0.85/0.73/0.63倍PB，5.35/ 5.18/ 4.84倍PE，给予公司2024年0.80-0.85倍PB，对应合理估值区间33.96-36.07元，维持“买入”评级。 风 险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。 内容目录 1发展战略..................................................................................................................4 1.1一次转型：零售引领............................................................................................................................41.2二次转型：轻型银行............................................................................................................................51.3三次转型：金融科技............................................................................................................................61.4聚焦未来：重为轻根，追求轻重均衡.............................................................................................62业务特色..................................................................................................................72.1资产端：规模领跑股份行，资产结构总体稳定...........................................................................72.2零售业务：零售金融主体优势不改，大财富管理优势突出.....................................................82.3对公业务：做优做强批发金融，存贷优势亦明显.....................................................................102.4负债端：活期存款占比高，低负债成本优势足.........................................................................123盈利能力................................................................................................................134资产质量................................................................................................................155前期负面因素逐步弱化...........................................................................................165.1财富管理“降费”担忧.........................................................................................................................165.2有效信贷需求不足...............................................................................................................................175.3地产风险担忧........................................................................................................................................186投资分析意见.........................................................................................................197风险提示................................................................................................................19 图表目录 图1：招商银行AUM与零售客户数（2006-2023年）..................................................4图2：2008年招商银行个人活期存款/个人存款高于可比同业（%）.............................5图3：2016年招商银行风险加权资产比重低于可比同业（%）.....................................6图4：招商银行资产规模领跑股份行（亿元）..............................................................7图5：招商银行资产结构（%）....................................................................................7图6：招商银行资产规模及同比增速（亿元，%）........................................................7图7：招商银行个人贷款占比、个人利息收入占比居前（2022年末，%）....................8图8：招商银行信用卡贷款占比位居可比同业第二（2022年末，%）...........................9图9：招行非利息收入占比居于同业前列（2022年末，%）.......................................10图10：招行非利息收入占比总体上升（2016-2022年，%）........................................10图11：招商银行对公存款活期占比高，付息率低（2022年末，%）............................11图12：招商银行对公贷款不良率较低（2022年末，%）.............................................11图13：招商银行存款占比在全国性上市银行中排名第三（2022年末，%）................12图14：招商银行高活期占比，低成本利率的负债成本优势领跑全国性上市银行（2022年末，%）....................................................................................................................13图15：招商银行ROE持续领跑可比同业（2018-2022年，%）..................................13图16：招商银行ROA持续领跑可比同业（2018-2022年，%） ..................................14图17：招商银行净利润增速稳居前列（2018-2022年，%）........................................14图18：招商银行净息差居可比同业前列（2018-2022年，%）....................................15图19：招商银行资产质量保持优异（2018-2022年，%）...........................................15图20：招商银行拨备覆盖率大幅领先可比同业（2018-2022年，%）.........................16图21：招行股票+混合公募基金保有规模位居所有机构第一（2022年末，亿元）.......17 图22：招行非货币市场公募基金保有规模为银行业第一，仅次于蚂蚁金服（2022年末，亿元）.......................................................................................................................17图23：招行零售重点领域信贷投放（亿元）..............................................................18图24：招行新增贷