11本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。研运一体+扩张品类，业绩有望迎来增长中旭未来（9890.HK）公司成立于2015年，主要业务为在中国营销及运营网络游戏，尤其以传奇类游戏发行较为知名。截至2023年6月30日，公司已运营超过330款游戏产品，累计有4.3亿名注册用户，重点游戏包括《古云传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《龙迹之城》等。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计公司是中国第五大手机游戏产品发行平台，占2022年总市场份额的3.5%。公司是中国传奇类网游运营的代表，未来将通过加深研运一体、扩大游戏品类赛道和IP运营、拓展小游戏赛道、复制模式至海外等方式进一步打开业绩的增长曲线。报告摘要核心业务为游戏发行，过往运营游戏高ARPPU特征2023年上半年内，公司成功推出35款新游戏，期间营销及运营的游戏产品的平均MAU达870万名，ARPPU为人民币509.4元。除了核心游戏业务以外，公司在2020年和2021年分别推出“渣渣灰”速食品牌及“BroKooli”潮流玩具品牌，但整体占收入比重较低，2023上半年消费品业务贡献整体收入3.9%，同比增长89.9%，为公司收入占比较低但增速较快的非核心业务。游戏大盘的复苏和版号支持2023年，中国游戏市场实际销售收入达到了3029.64亿元，增长了370.80亿元，同比增长13.95%，首次突破了3000亿关口；监管部门版号发放也进入常态化，2023年实现国产游戏版号发放1075个，同比增长110%，2023年底有加速发放版号的态势，反应出监管机构对行业发展的支持态度。业绩增长点公司抓住了传奇买量公司发展的红利，积累了游戏运营和营销的赛道经验，未来公司将通过加深研运一体、扩大游戏品类赛道和IP运营、拓展小游戏赛道、复制模式至海外等方式进一步打开业绩的增长曲线。业绩预估2023年由于公司延迟了部分新游的上线节奏，营收和业绩表现增速放缓，我们预计2024年伴随《龙迹之城》、《斗罗大陆：史莱克学院》和其他即将上线的新游流水增量以及海外渠道与小游戏渠道的增量，业绩有望迎来改善。我们预计2023年、2024年、2025年的收入分别为65.2亿、94.6亿和108.8亿元，同比分别为-26.0%、+45.0%、+15.0%；经调整的净利润分别7.0亿、10.6亿和12.3亿元人民币，同比分别+25.2%、+51.5%、+15.7%。投资建议恒生指数公司于2月16日公布季检结果，将公司纳入恒生综合指数小型股，并且将成为港股通标的，将于3月4日生效。纳入指数和港股通也可以给公司提升关注度和流动性，我们按照2024年市场中位数约16x预测市盈率水平，给予公司每股目标价34.5港元，较最近收盘价有4.9%的涨幅，首次覆盖给予中性评级，当前股价较好的反应市场预期，期待增量业务带来超预期表现，建议持续关注。风险提示：游戏流水不达预期；公司新股流通比例较低，解禁后股价波动可能拉大；游戏行业政策风险。数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测Table_Title2024年2月19日中旭未来（9890.HK）Table_BaseInfo公司首度覆盖证券研究报告软件互联网目标价格：34.5港元现价(2024-2-16)：32.9港元总市值(百万港元)17,583流通市值(百万港元)17,583总股本(百万股)534.4流通股本(百万股)534.412个月低/高(港元)12.3/72.5平均成交(百万港元)35.87股东结构吴旭波49.45%吴璇7.20%世纪华通4.68%股价表现%一个月三个月十二个月相对收益-49.77111.18156.14绝对收益-43.03103.09135.00数据来源：彭博、港交所、公司汪阳TMT行业分析师+852-22131400alexwang@eif.com.hk 2本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。目录1公司介绍：................................................................................................................................31.1公司概览..........................................................................................................................31.2股权结构与背景...............................................................................................................32游戏行业概览与细分游戏领域表现...........................................................................................42.1游戏市场整体回暖...........................................................................................................42.2中国手游市场参与方........................................................................................................82.3传奇类游戏产业链与市场规模.........................................................................................93公司业务：游戏业务为核心，自营与联运并行.......................................................................123.1传奇类游戏游戏运营特色..............................................................................................123.2拓展新品类IP游戏运营................................................................................................133.3自营与联运....................................................................................................................144财务分析和盈利预测...............................................................................................................175盈利预测与估值评级...............................................................................................................195.1业绩预测........................................................................................................................195.2同业估值相比较处于中位水平.......................................................................................195.3首次评级为中性，目标价34.5港元..............................................................................206风险提示..................................................................................................................................20附表：财务报表预测...................................................................................................................21 3公司首度覆盖/中旭未来本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。1公司介绍：1.1公司概览公司成立于2015年，主要业务为在中国营销及运营网络游戏（尤其是手机游戏），由客户或者自有团队开发并由公司营销及运营的网络游戏通过“贪玩游戏”品牌向玩家提供游戏产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计公司是中国第五大手机游戏产品发行平台，占2022年总市场份额的3.5%（当年中国手机游戏市场的四大参与者占中国手机游戏市场总市场份额超过60%）截至2023年6月30日，公司已运营超过330款游戏产品，公司营销及运营的游戏产品累计有4.3亿名注册用户，重点游戏包括《古云传奇》、《原始传奇》、《热血合击》、《龙迹之城》等。2023年9月28日，中旭未来于联交所主板上市，股票代码9890.HK。2023年上半年内，公司成功推出35款新游戏，期间营销及运营的游戏产品的平均MAU达870万名，营销及运营的所有游戏产品的ARPPU为人民币509.4元。除了核心游戏业务以外，公司在2020年和2021年分别推出“渣渣灰”速食品牌及“BroKooli”潮流玩具品牌，进军销售商品业务。在过去的记录期，“渣渣辉”速食食品实现了额业绩的快速增长，但整体占收入比重较低，2023上半年消费品业务贡献整体收入3.9%，同比增长89.9%，为公司收入占比较低但增速较快的非核心业务。图表1：中旭未来历史沿革资料来源：公司资料，安信国际证券研究1.2股权结构与背景雇员与业务相关股东占比较高，IPO新发股份占比较低公司的创始人吴旭波先生是公司的第一大股东，持股比例为49.45%，联合创始人吴璇女士持股7.2%，雇员股东持股24.37%，包括高管罗锡虎、董文淙及其他非董事和高管的关键员工，业务合作伙伴持股7.48%，包括陈炜女士和曲嘉佳先生；世纪华通全资控股公司持股4.68%，公司ESOP平台持股比例3.27%。公司于2023年9月28日上市港股，IPO发行股份数占比3.55%，IPO持股比例较低，合计预计公众持股量约为32.18%。 4公司首度覆盖/中旭未来本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。图表2：中旭未来9890.HK股权结构资料来源：公司资料，安信国际证券研究核心团队专业背景公司核心管理团队较为年轻，创始人兼CEO吴旭波先生、联合创始人吴璇女士和运营总监罗锡虎先生均不超过40岁，但在互联网技术行业运营具备丰富的管理经验。吴旭波先生于互联网行业拥有16年的经验，此前在广州维动网络科技有限公司负责整体营销业务，专注于网页游戏运营及营销公司。图表3：中旭未来管理层背景资料来源：公司资料，安信国际证券研究2游戏行业概览与细分游戏领域表现2.1游戏市场整体回暖中国游戏市场首次突破3000亿根据根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院的数据，2023年，中国游戏市场实际销售收入达到了3029.64亿元，增长了370