2017年报点评：研运一体保障游戏业务增长，深挖IP资源扩大泛娱乐布局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 三七互娱(002555) 买入 2017年报点评 （维持评级） 互联网 2018年04月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,148/1,162 总市值/流通(百万元) 32,286/17,463 上证综指/深圳成指 3,129/10,557 12个月最高/最低(元) 27.19/14.00 相关研究报告： 《三七互娱-002555-2017年三季报点评：业绩符合预期，游戏研运一体持续深化验证龙头地位》 ——2017-10-31 《三七互娱-002555-2017年半年报点评：业绩符合预期，爆款持续可期》 ——2017-09-03 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 联系人：董博雄 电话： 010-88005318 E-MAIL： dongboxiong@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 研运一体保障游戏业务增长，深挖IP资源扩大泛娱乐布局  自研产品突出表现拉动营收增长，业绩符合预期 2017年度公司实现营业收入61.89亿元，同比增长17.93%，归母公司净利润16.21亿元，对应摊薄EPS0.76元，同比增长51.50%，符合业绩预期。其中2017Q4营收17.24亿元，同比增长9.11%；归母净利润4.09亿，同比增长28.62%。 1）游戏业务稳定增长，研运一体战略得以验证。手游方面，2017年公司手游业务营收占比53.06%，同比增长100.37%，手游主导地位进一步确立，有效拉动游戏业务盈利提升。页游方面，2017年公司累计开服数超过28000组，市场份额保持行业第二。 同时，公司大力推进研运一体战略。自研游戏领域，《大天使之剑H5》、《传奇霸业》等贡献较大增量；代理发行领域，2017年手游发行份额达5.2%位列行业第三，《命运先锋》、《剑与轮回》等作品有效稳固优势地位。加之公司完成对上海墨鹍、江苏极光的收购，研发能力进一步深化，研运一体战略得以验证。 2）海外市场表现强劲，运营体系成熟。公司在海外市场深耕多年，已向港澳台、东南亚以及欧美等地区发行运营近百款游戏。2017年公司海外手机游戏发行业务流水突破10亿元，同比增长近80%；全球网页游戏发行近250款，未来海外市场增量表现或将更加突出。 3）深度挖掘优质IP，进行泛娱乐生态产业链布局。公司聚焦影视、动漫、音乐、VR等领域，持续挖掘优质IP打造精品游戏，积极布局泛娱乐生态产业链。目前，公司储备的精品IP资源包括《奇迹MU》、《传奇》、《琅琊榜》、《航海王》等。同时公司注重互联网文娱产业投资，通过外延式并购发展，整合大量与游戏相关的资源，以游戏为核心扩大泛娱乐布局。  投资建议 游戏研运业务表现突出，子公司上海墨鹍主要产品顺利上线且流水表现良好，储备IP价值走高，泛娱乐战略持续推进，我们预计公司2018/19/20年EPS分别为0.99/1.09/1.16元，对应同期15/13/12.5倍PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 5,248 6,189 9,026 10,831 12,456 (+/-%) 12.7% 17.9% 45.8% 20.0% 15.0% 净利润(百万元) 1,070 1,621 2122.92 2346.61 2499.21 (+/-%) 111.5% 51.4% 31.0% 10.5% 6.5% 摊薄每股收益(元) 0.50 0.75 0.99 1.09 1.16 EBIT Margin 25.0% 31.4% 22.5% 21.5% 20.5% 净资产收益率(ROE) 23.7% 23.1% 24.5% 22.4% 20.2% 市盈率(PE) 30.2 19.3 14.8 13.3 12.5 EV/EBITDA 25.7 20.7 16.0 14.2 13.0 市净率(PB) 6.92 4.46 3.62 2.99 2.53 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.70.80.91.01.1D/17F/18三七互娱上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 自研产品突出表现拉动营收增长，业绩符合预期 业绩保持稳定增长，基本符合预期。2017年度公司实现营业收入61.89亿元，同比增长17.93%，归母公司净利润16.21亿元，同比增长51.50%，基本符合业绩预期。业绩变动主要原因在于两方面：1）公司游戏研发业务、手机游戏发行业务实现表现突出；2）子公司上海墨鹍公司主要产品已顺利上线且流水表现较好。股份表现上，基本每股收益0.76元/股，稀释每股收益0.76元。 图1：2014-2017公司营收及增速（亿元） 图2：2014-2017公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 游戏业务营收稳定增长，手游业务表现突出。2017年度，网页游戏业务营业收入22.99亿元，同比下降22%；手机游戏业务营业收入32.84亿元，同比增长100.3%；汽车零部件业务营业收入5.6亿元，同比下降10.54%。毛利率方面，网页游戏业务毛利率为66.86%；手机游戏业务毛利率76.49%；汽车零部件业务毛利率26.07%，手游业务为报告期主要盈利来源。 图3：2014-2017公司营收结构（亿元） 图4：2014-2017公司业务毛利率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投入增加导致期间费用微增。2017年度公司销售费用为19.08亿元，同比增长5.98 46.57 52.48 61.89 0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002014201520162017营业收入合计(亿元)同比增长率0.38 5.06 10.70 16.21 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0246810121416182014201520162017归母公司净利润同比增长率2.76 36.70 29.4922.995.14 16.3932.843.184.47 6.265.60102030405060702014201520162017网页游戏手机游戏汽车零部件其他68.84%68.80%70.26%66.86%18.29%61.87%76.49%-50%0%50%100%150%200%250%300%0%20%40%60%80%100%120%2014201520162017网页游戏手机游戏汽车零部件其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 18.69%，主因系报告期内互联网推广及流量费用上升；管理费用为7.77亿元，同比增长50.83%，主因系研究开发费用和股份支付费用上升；财务费用为0.29亿元，同比增长622%，主要由于报告期内银行贷款增加导致利息支出增加以及汇率变动引起人民币贬值。 图5：2014-2017三大期间费用水平（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 手游加速发展促进游戏业务增长，IP资源促进泛娱乐战略推进 游戏业务表现突出，研运一体战略效果得以验证。页游方面，2017年公司累计开服数近28000组，2017年运营平台开服排行榜中稳居第一；页游市场份额仅次于腾讯，位列行业第二；2014年推出的代表作品《传奇霸业》《大天使之剑》仍稳居开服榜TOP10，生命周期较长，持续保持行业领先地位。但受页游市场整体下滑的影响，报告期内公司网页游戏收入同比下降22%，对此公司进一步加强精品游戏研发，稳定营收情况。 手游方面，公司手游业务发展迅速，规模进一步扩大。2017年公司手机游戏营收32.84亿元，同比增长100.3%，占总营收比重53.06%，首次超过页游规模。报告期内发行的《大天使之剑H5》上线3个月新增注册用户达800万人，累计充值流水超5亿元；长周期精品游戏《永恒纪元》用户和流水情况稳定。在《永恒纪元》成功实现页转手的标杆作用下，公司继续加快页转手步伐，《传奇霸业手游》上线30天流水即突破1亿元，有望创造新纪录。 同时，公司进一步推进研运一体战略。自研游戏领域，《大天使之剑H5》、《奇迹MU》等表现出较强生命力，贡献较大增量；代理发行领域，公司2017年手游发行份额达5.2%，仅次于腾讯和网易，位列第三，《阿瓦隆之王》、《诸神黄昏》等产品有效稳固公司发行领域优势地位。加之公司完成对上海墨鹍、江苏极光的收购，精品游戏研发能力进一步深化，研运一体战略得以验证。 深度挖掘优质IP，进行泛娱乐生态产业链布局。公司聚焦影视、动漫、音乐、VR等领域，持续挖掘优质IP打造精品游戏，积极布局泛娱乐生态产业链，投资成果显著。其中，报告期内公司投资联合出品的《无问西东》获得超7亿票房，《南极之恋》获得超2亿票房。目前，公司储备的精品IP资源包括《奇迹1.2914.5916.0819.084.225.157.77-50510152025302014201520162017销售费用管理费用财务费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 MU》、《传奇》、《琅琊榜》、《热血高校》、《航海王》等。同时公司注重互联网文娱产业投资，通过外延式并购发展整合了大量与游戏相关的资源，以游戏为核心扩大泛娱乐布局。 海外市场表现强劲，运营体系成熟。公司在海外市场深耕多年，已向港澳台、东南亚以及欧美等地区发行运营近百款游戏，涵盖ARPG、SLG、ACT、棋牌、卡牌等多种类型。2017年公司海外发行表现较好，手机游戏发行业务流水突破10亿元，同比增长近80%；全球网页游戏发行近250款。其中公司自研的《永恒纪元：戒》在海外最高月流水达到近7000万元，未来增量将更加明显。此外，公司积累了较丰富的合作资源，包括网易、墨龙、易娱、第七大道、游族、心动及易乐等国内一线研发商以及Facebook、Google、Youtube等海外渠道商，以及其他海外当地合作运营商，有助于公司未来及时获得优秀的产品和高效地合作发行产品。 投资建议及风险提示 投资建议 游戏研运业务表现突出，子公司上海墨鹍主要产品顺利上线且流水表现良好，储备IP价值走高，泛娱乐战略持续推进，我们预计公司2018/19/20年EPS分别为0.99/1.09/1.16元，对应同期15/13/12.5倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 政策监管风险、行业竞争风险、创新业务盈利不及预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1581 1893 2750 3733 营业收入 6189 9026 10831 12456 应收款项 1328 1929 231