2020年三季报点评：Q3业绩放缓，研运一体构建多元产品矩阵

[Table_Title] 三七互娱（002555）2020年三季报点评 Q3业绩放缓，研运一体构建多元产品矩阵 2020 年 11 月 04 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 2020年10月31日，公司发布三季报。2020年前三季度实现营收112.9亿元，同比上升18.1%；归母净利润同比大幅上升45.3%至22.6亿元；扣非净利润为19.5亿元，同比上升37.7%。 ◆ 公司第三季度实现营收33亿元，同比下降5.4%，环比下降9.5%；单季度归母净利润为5.6亿元，同比上升7.2%，环比下降42.3%,单季度扣非净利润为4.9亿元，同比上升3.9%,环比下降40.28%。 ◆ 买量投入拉高销售费用，三季度净利率下滑。报告期内，前三季度公司毛利率为88.9%，同比上升2.49pct,净利率为21.8%，同比上升3.3pct。其中第三季度单季度毛利率为88.28%,同比上升1.4pct，环比上升1.1pct；净利率17.37%，同比上升0.4pct，环比大幅下降12.4pct。主要系第三季度公司增加游戏买量成本投入，第三季度公司销售费用率为64.8%，同比上升3.4pct，环比上升为16.74pct，拉低单季度净利率水平。2020年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用 率 分 别 为59.2%/2.3%/-0.1%/7.6%，同比变动分 别 为-1.15pct/+0.74pct/-0.08pct/+2.18pct；综合前三季度，公司期间费用率为69%（去年同期67.3%），费用投放基本持平。 ◆ 研发投入持续上升，持续构建多元产品矩阵。目前公司拥有研发人员数量超2000人，第三季度研发费用约2.1亿元，同比上升10.3%，三季度管理费用率为6.4%，同比上升0.9pct；报告期内公司前三季度，研发投入共计8.6亿元，同比增长66.0%，研发费用率为7.6%，同比上升2.2pct。公司通过“研运一体”的模式充分融合产品研发和运营优势，持续构建“精品化”、“多元化”产品矩阵。目前公司储备游戏包括MMORPG游戏《荣耀大天使》（已获版号、女性游戏《一千克拉女王》、以及手游《斗罗大陆3D》等多款游戏，覆盖RPG/FPS/SLG等多品类，未来有望增厚公司业绩。 ◆ 定增项目持续推进，强化内容研发及运营能力，加大布局云产业。公司于10月31日发布增预案（二次修订定稿），本次定增项目拟募集不超过42.96亿资金，用于网络游戏开发及运营建设、5G云游戏平台建设和广州总部大楼建设项目，未来有望进一步强化公司精品游戏内容研发及运营能力，提升游戏主业市场竞争力，获取更多市场占有率，打造一站式文娱生态圈。同时加大布局云产业，落地云平台战略，为文娱生态圈“上云”奠定基础。 [Table_Rank] 买入（维持） 目标价：48.6元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：于那 证书编号：S1160520100001 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 60832.85 流通市值（百万元) 42613.69 52周最高/最低（元） 51.08/17.79 52周最高/最低（PE） 61.59/21.58 52周最高/最低（PB） 14.93/6.46 52周涨幅（%） 56.56 52周换手率（%） 492.88 [Table_Report] 相关研究 《《择天记》上线，继续看好公司前景》 2018.01.26 《页转手+泛娱乐，玩心创造世界》 2018.01.12 -11.26%24.59%60.44%96.29%132.14%167.99%11/41/43/45/47/49/4三七互娱沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 互联网 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 三七互娱（002555）2020年三季报点评 【投资建议】 ◆ 预计公司2020/2021/2022年营业收入为154.5/186.3/219.8亿元，归母净利润为28.8/34.1/39.8亿元，EPS分别为1.36/1.62/1.88元,对应PE分别为21/18/15倍。考虑目前公司“研运一体”模式不断成熟，多元化、精品化的产品储备丰富，并且重磅手游《荣耀大天使》以获得版号，参考可比公司PE均值和公司历史PE倍数区间，给与公司2021年30XPE倍数，对应12个月目标价48.6元，维持公司“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13227.14 15453.36 18627.47 21980.42 增长率(%) 73.30% 16.83% 20.54% 18.00% EBITDA（百万元） 2736.48 3068.51 3519.59 3938.26 归属母公司净利润（百万元） 2114.77 2883.08 3414.53 3977.02 增长率(%) 109.69% 36.33% 18.43% 16.47% EPS(元/股) 1.00 1.36 1.62 1.88 市盈率（P/E） 26.90 21.32 18.00 15.46 市净率（P/B） 8.09 6.20 4.61 3.55 EV/EBITDA 20.10 18.75 15.29 12.68 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 游戏版号获取不及预期； ◆ 上线游戏产品表现不及预期； ◆ 核心研发人才，影视技术人员流失； ◆ 定增项目进展不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 三七互娱（002555）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6355.14 8636.30 12699.59 17192.42 经营活动现金流 3257.56 2050.44 3643.00 3791.89 货币资金 2152.51 4214.12 7926.32 11822.91 净利润 2416.84 3284.54 3896.89 4538.24 应收及预付 1949.00 2154.26 2485.00 3059.73 折旧摊销 110.92 17.60 14.10 18.40 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动 594.42 -955.14 185.19 -117.84 其他流动资产 2253.63 2267.91 2288.27 2309.78 其它 135.38 -296.57 -453.19 -646.91 非流动资产 3790.12 4057.90 4427.79 4951.59 投资活动现金流 -1043.43 23.68 81.70 117.21 长期股权投资 468.79 468.79 468.79 468.79 资本支出 -365.70 -285.39 -383.99 -542.21 固定资产 47.10 62.10 95.10 155.10 投资变动 560.43 0.00 0.00 0.00 在建工程 797.25 1052.63 1386.62 1848.83 其他 -1238.16 309.07 465.69 659.41 无形资产 17.00 14.40 17.29 18.89 筹资活动现金流 -1602.20 -12.50 -12.50 -12.50 其他长期资产 2459.98 2459.98 2459.98 2459.98 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 10145.26 12694.20 17127.38 22144.01 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 2600.39 1864.79 2401.08 2879.47 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1602.20 -12.50 -12.50 -12.50 应付及预收 1915.87 1296.41 1697.44 2037.81 现金净增加额 619.52 2061.61 3712.20 3896.60 其他流动负债 684.52 568.38 703.63 841.66 期初现金余额 1515.74 2152.51 4214.12 7926.32 非流动负债 251.16 251.16 251.16 251.16 期末现金余额 2135.26 4214.12 7926.32 11822.91 长期借款 250.02 250.02 250.02 250.02 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1.14 1.14 1.14 1.14 负债合计 2851.55 2115.95 2652.24 3130.63 实收资本 2112.25 2112.25 2112.25 2112.25 资本公积 73.15 73.15 73.15 73.15 留存收益 4938.48 7821.56 11236.09 15213.11 主要财务比率 归属母公司股东权益 7029.31 9912.38 13326.91 17303.93 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 264.40 665.86 1148.23 1709.45 成长能力（%） 负债和股东权益 10145.26 12694.20 17127.38 22144.01 营业收入增长 73.30% 16.83% 20.54% 18.00% 营业利润增长 246.93% 35.08% 18.64% 16.46% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 109.69% 36.33% 18.43% 16.47% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 13227.14 15453.36 18627.47 21980.42 毛利率 86.57% 88.15% 88.31% 88.52% 营业成本 1776.07 1831.87 2176.87 2524.35 净利率 18.27% 21.25% 20.92% 20.65% 税金及附加 46.06 62.30 73.53 83.97 ROE 30.09% 29.09% 25.62% 22.98% 销售费用 7737.21 9272.01 11455.90 13847.66 ROIC 31.07% 25.57% 21.62% 18.49% 管理费用 221.86 231.80 260.78 285.75 偿债能力 研发费用 820.39 1004.47 1154.90 1318.83 资产负债率（%） 28.11% 16.67% 15.49% 14.14% 财务费用 -14.90 -35.25 -78.55 -135.62 净负债比率 39.10% 20.00% 18.32% 16.47% 资产减值损失 -58.24 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.44 4.63 5.29 5.97 公允价值变动收益 -147.54 0.00