食品饮料行业双周报：在市场不确定性环境下，持续看好饮料类防御型标的，“跑赢大市”

SectorReport:Food&BeverageSector 中文版 AndyChen陈思超 行业报告：食品饮料行业 Chineseversion (852)25092665andy.chen@gtjas.com.hk6February2024 SectorReport EquityResearch 双周报：在市场不确定性环境下，持续看好饮料类防御型标的，“跑赢大市” 投资者对消费前景总体保持审慎态度，主要考虑到短期宏观数据疲弱，以及2024年上半年行业可比基数较高。虽然中国消费品市场在2023年第四季度转弱，但我们认为目前无需对国内消费情绪如此悲观。目前，对物价和零售额疲软的普遍担忧已基本被反映。我们预计，行业表现将受政策放松预期改 善的影响。我们维持对食品饮料行业的看法，给予“跑赢大市”评级。我们首选投资主题是业务前景可见度较高的防御型标的，尤其是在市场较为疲弱的情况下。我们也看好成长股标的，主要在啤酒子行业，因其高端化故事仍未改变。 在未来几周的春节期间，国内餐饮消费有望出现小幅回升。鉴于春节假期的国内出行高峰有望令出行流动量超疫情前水平，我们预计低线城市和农村市场将出现较为强劲的送礼需求。线下分销渠道的持续复苏将带动中国零售额 EquityResearchReport 进一步触底反弹，受益板块包括饮料、乳制品及休闲食品。 过去几年，尽管面临宏观扰动，中国饮料市场规模仍在逐步扩大。主要驱动力包括1）消费复苏，尤其是线下分销渠道；2）产品创新加速；3）市场渗 透率持续提高。在充满挑战的环境中，市场头部将更加注重高性价比产品的销售和推广。鉴于统一企业中国（00220HK）和康师傅（00322HK）的估值较低，且投资回报率和/或股息率具有吸引力，我们推荐其作为防御型投资标的，目标价分别为6.50港元（15.0倍2024年市盈率）和9.00港元（12.0倍2024年市盈率）。我们亦给予中国食品（00506HK）“买入”评级，对应11.0倍2024年市盈率，目标价为3.65港元。 Food&BeverageSector 风险：1）经济/商业活动和家庭收入的复苏逊于预期；2）原材料/包装物价格超预期波动；3）食品安全问题。 Rating:Outperform Maintained 评级：跑赢大市(维持) MSCI香港必需消费品指数与恒生指数表现对比 %ofreturn 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24HSIIndexMSCIHKConsumerStaplesIndex 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 股 票 研究 行 业 报告 证 券研究报 告 食 品饮料行 业 SeethelastpagefordisclaimerPage1of6 SectorReport 1.核心观点：行业更新及投资建议 投资者对消费前景总体保持审慎态度，主要考虑到短期宏观数据疲弱，以及2024年上半年行业可比基数较高。虽然中国消费品 6February2024 市场在2023年第四季度转弱，但我们认为目前无需对国内消费情绪如此悲观。目前，对物价和零售额疲软的普遍担忧已基本被反映。我们预计，行业表现将受政策放松预期改善的影响。我们维持对食品饮料行业的看法，给予“跑赢大市”评级。我们首选投资主题是业务前景可见度较高的防御型标的，尤其是在市场疲弱的情况下。我们也看好成长股标的，主要在啤酒子行业，因其高端化故事仍未改变。 在未来几周的春节期间，国内餐饮消费有望出现小幅回升。鉴于春节假期的国内出行高峰有望令出行流动量超疫情前水平，我们预计低线城市和农村市场将出现较为强劲的送礼需求。线下分销渠道的持续复苏将带动中国零售额进一步触底反弹，受益板块包括饮料、乳制品及休闲食品。 方便食品：方便面板块，稳定市场份额仍是康师傅（00322HK）和统一企业中国（00220HK）的首要任务。根据我们的预测，康师傅的销售额在2023年下半年总体保持韧性，而统一企业中国和今麦郎的销售额则表现不佳。白象的销售增长放缓，但仍高于行 业平均水平。短期内，由于市场规模缩小，加之消费支出疲软，我们预计高端袋装面在2024-2025年的同比增长将放缓。同样，由于中国内地工厂和建筑工人的需求减弱，碗面的销售也可能继续承压。 无酒精饮料：过去几年，尽管面临宏观扰动，中国软饮料市场规模仍在逐步扩大。主要驱动力包括1）消费复苏，尤其是线下分销渠道；2）产品创新加速；3）市场渗透率持续提高。展望未来，我们预计饮料销售总额（按价值计算）的同比增速将从2023 年的高单位数放缓至2024年的中单位数。市场竞争仍将相当激烈，农夫山泉（09633HK）等头部品牌则更有可能实现更快的增长。按品类划分，果汁及即饮咖啡/茶的表现有望取得优异表现。在充满挑战的环境中，市场头部将更加注重高性价比产品的销售和推广。 鉴于统一企业中国（00220HK）和康师傅（00322HK）的估值较低（即<12倍2024年市盈率），且投资回报率和/或股息率具有吸引力，我们推荐其作为防御型投资标的，目标价分别为6.50港元（15.0倍2024年市盈率）和9.00港元（12.0倍2024年市盈率）。 Food&BeverageSector食品饮料行业 我们给予中国食品（00506HK）“买入”评级，对应11.0倍2024年市盈率，目标价为3.65港元。 我们对维他奶（00345HK）的投资评级为“收集”，反映出其中国内地业务和盈利能力略有改善，有一定的上行潜力，尽管重新夺回市场份额可能需要更长的时间。 啤酒：一些投资者担心，由于可比基数较高，以及2024年第四季度堂食客流量疲弱，中国啤酒行业的销量普遍出现同比下滑。 但回顾2023年第三季度的业绩和啤酒月度跟踪数据，我们发现，高端化趋势依然未变，预计未来几年将实现可持续增长。国内 啤酒企业在10月和11月的销量表现不一。华润啤酒（00291HK）保持了稳健的增长势头，尤其是喜力啤酒的销量，而青岛啤酒和百威（中国）在国庆长假后的销售额有所下降。 展望未来，参照美国和日本啤酒市场过去几十年的实践，我们认为，从长远来看，中国啤酒的高端化战略之路将勇往直前，不退缩。2024年，除了业绩增长外，得益于原材料成本压力的缓解，以及运营效率的不断提高，国内啤酒企业的盈利能力将保持稳健。现阶段，我们认为对啤酒赛道的悲观情绪已在很大程度上得到了反应。啤酒产品的非周期性相对较强，并且2024年的销量有望 6February2024 保持韧性，这也将扩大安全边际。港股上市啤酒企业的股价总体比三年历史平均水平低约1个标准差。我们啤酒子行业内的首选 是华润啤酒（00291HK），对应30.0倍2024年市盈率，目标价为72.50港元。我们还给予青岛啤酒（00168HK）“买入”评 级，目标价为91.00港元。 乳制品：鉴于消费需求尚未出现加速复苏的迹象，乳制品赛道从下游到上游的股价自11月开始大幅走低。原奶价格继续下跌，反映短期内供过于求的挑战。展望2024年余下时间，下游乳制品企业的投资主题可能包括1）从高频指标来看，终端市场需求明 显改善；2）原奶价格下降和运营效率优化带来的盈利能力提升；3）与港股上市的食品饮料企业和A股/全球上市的乳制品企业相比，估值相对适中。我们给予蒙牛乳业（02319HK）“买入”评级，目标价为32.10港元，对应17.5倍的2024年市盈率。 对于中国配方奶粉市场，我们看好本土头部企业，尽管面临人口结构的挑战，但其业绩表现依然强劲，这主要得益于其在高端市场更强劲的国内业务和更高效的研发模式。展望2024年，催化剂包括1）潜在的“龙年”婴儿潮；2）本地品牌的份额整合和/ 或高端婴儿配方奶粉产品组合的销售扩张或超预期；3）政府可能加强政策协调，提高生育率。我们给予中国飞鹤（06186HK） “买入”评级，对应10.0倍2024年市盈率，目标价为5.90港元。 2.年迄今股价表现及当前估值 港股食品饮料行业在1月22日到2024年2月2日回升了4.6%。期内，港股前20食品饮料公司跑赢恒生指数0.8个百分点。具体而言，涨幅居前的公司包括康师傅（00322HK）、百威亚太（01876HK）和蒙牛乳业（02319HK），期间回报率分别为 8.3%、8.0%和8.0%。跌幅最大的是维他奶（00345HK），期间跌幅为10.2%。港股前20食品饮料公司2024年累计表现较为疲弱（-10.8%），跑输恒生指数1.9个百分点。 图-1：1月22日至2024年2月2日期间，港股食品饮料行业跑输恒指 图-2：港股食品饮料行业2024年累计表现略微跑输恒指 10% 4.6% 5% 3.8% 1.2% 0% -5% -10% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -10.8% -10.8% -8.9% -14.1% -16.1% Food&BeverageSector食品饮料行业 -27.1% SectorReport %Return(YTD2024)%Return(2023) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 SectorReport 图-3：港股前20食品饮料公司在2024年1月22日至2月2日期间的表现 6.6% 8.3% 8.0% 6.5% 8.3% 3.8% 2.0% 3.4% 2.5% 0.0% 0.9% 0.4%0.2% -1.2% -1.4% -2.3% -2.6% -0.2% -2.3% -10.2% 20% 15% 10% 6February2024 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-4：2024年迄今和2023年香港上市前20食品饮料公司的表现 %%Return(YTD2024)%Return(2023) -6.5 -3.1 -8.5 -8.1 -6.6 -4.1 -14.5 -13.2 -10.8 -16.8-16.1-16.4 -19.0 -18.7 -17.1 -14.7 -20.1 -23.8 -23.8 30 15 0 -15 -30 -45 -60 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 Food&BeverageSector食品饮料行业 市值 市盈率（倍） 市净率（倍） D/Y(%) ROE毛利率 (%)（%） 经营利润率 （%） 公司名称 股票代码 $股价 （百万 港元） 24F 25F 26F 24F 24F 24F24F 24F 表-1：同业比较 农夫山泉 09633HK HKD 42.35 476,288 35.1 30.4 26.0 13.7 2.3 42.0 59.4 32.9 百威亚太 01876HK HKD 12.48 165,278 14.9 13.1 14.6 1.8 2.4 9.9 52.2 21.9 青岛啤酒 00168HK HKD 44.80 85,759 11.3 10.0 10.1 1.8 4.9 17.0 40.4 19.0 华润啤酒 00291HK HKD 28.10 91,161 13.3 11.3 10.6 2.4 2.9 18.6 43.8 18.4 蒙牛乳业 02319HK HKD 17.24 67,844 9.5 8.3 8.4 1.3 3.8 13.9 37.0 7.0 中国飞鹤 06186HK HKD 3.56 32,279 6.0 5.6 4.9 1.0 9.8 17.7 64.1 28.2 澳优 01717HK HKD 2.53 4,504 9.1 7.2 n.a. 0.7 6.0 6.3 41.4 7.8 优然牧业 09858HK HKD 1.16 4,403