食品饮料行业双周报：啤酒高端化故事不变，利润率长期上升，“跑赢大市”

EquityResearch SectorReport:Food&BeverageSectorAndyChen陈思超 行业报告：食品饮料行业(852)25092665 andy.chen@gtjas.com.hk17November2023 SectorReport 双周报：啤酒高端化故事不变，利润率长期上升，“跑赢大市” 啤酒板块：部分投资者担心中国啤酒行业销量同比下降（因可比基数较高），但回顾2023年第三季度业绩，我们发现高端化趋势保持不变，并将在未来几年继续促进利润稳健增长。根据我们对美国啤酒行业发展历程的研究，我们 EquityResearchReport 发现，截至2023年上半年，美国啤酒市场的吨价较2001年上涨了近75%，达到人民币12,000元/吨。例如，百威北美的EBITDA利润率从2001年的23.4%上升到2020年的40%以上。我们认为，利润率的提高得益于1）零基预算和规模经济有效降低了啤酒企业的吨成本；2）并购海外高潜力资产促进了销售并实现了协同效应；3）针对高要求客户及其快速变化的消费模式进行了产品创新；4）巩固市场份额为市场领导者提供了稳固的定价能力。参考美国啤酒市场的做法，我们认为，从长远来看，中国啤酒的高端化战略之路将勇往直前，不退缩。从短期来看，悲观情绪在很大程度上已被反映。尽管受宏观扰动，但啤酒产品的非周期性相对较强，未来几个季度的销售额有望回升。盈利能力方面，除吨价上升外，由于原材料/包装物价格下降，并且运营费用率趋于稳定，预计啤酒企业的吨毛利和核心息税前利润率在2024-2025 年将保持稳定增长势头。我们给予青岛啤酒（00168HK）和华润啤酒（00291HK）“买入”评级。 乳制品板块：展望未来，我们认为乳制品板块的投资主题包括：1）自2023年下半年起，国内乳制品需求边际改善；2）成本压力缓解和运营执行优化带来的利润率改善；以及3）与食品饮料同业相比，估值相对适中。我们重申蒙 Rating:Outperform Maintained 评级：跑赢大市(维持) MSCI香港必需消费品指数与恒生指数表现对比 %ofreturn 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23 股 票 研究 行 业 报告 证 券研究报 告 食 品饮料行 业 牛乳业（02319HK）“买入”评级，目标价为32.10港元。现代牧业（01117HK）HSIIndexMSCIHKConsumerStaplesIndex 和优然牧业（09858HK）等奶牛养殖和原奶市场龙头企业有望受益。 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 非酒精饮料板块：尽管宏观扰动并受疫情的负面影响，中国饮料市场规模在过去几年中仍在稳步扩大。核心驱动力包括持续的产品创新和市场渗透。长期来看，我们预计未来五年中国饮料销售总额（按价值计算）将实现中单位数的年复合增长率。此外，在产品结构改善、原材料成本下降和费用率稳定 Food&BeverageSector 的推动下，预计大多数饮料龙头企业将在2024年保持稳健的增长势头。在港股非酒精饮料板块中，我们的行业首选为统一企业中国（00220HK），目标价为6.50港元（相当于15倍的2024年市盈率）。我们还推荐农夫山泉（09633HK）、中国食品（00506HK）和康师傅（00322HK）。 SeethelastpagefordisclaimerPage1of5 SectorReport 1.核心观点：行业更新及投资建议 啤酒板块：部分投资者担心中国啤酒行业销量同比下降（因可比基数较高），但回顾2023年第三季度业绩，我们发现高端化趋 17November2023 势保持不变，并将在未来几年继续促进利润稳健增长。根据我们对美国啤酒行业发展历程的研究，我们发现，截至2023年上半 年，美国啤酒市场的吨价较2001年上涨了近75%，达到人民币12,000元/吨。例如，百威北美的EBITDA利润率从2001年的23.4%上升到2020年的40%以上。我们认为，利润率的提高得益于1）零基预算和规模经济有效降低了啤酒企业的吨成本；2）并购海外高潜力资产促进了销售并实现了协同效应；3）针对高要求客户及其快速变化的消费模式进行了产品创新；4）巩固市场份额为市场领导者提供了稳固的定价能力。参考美国啤酒市场的做法，我们认为，从长远来看，中国啤酒的高端化战略之路将勇往直前，不退缩。从短期来看，悲观情绪在很大程度上已被反映。尽管受宏观扰动，但啤酒产品的非周期性相对较强，未来几个季度的销售额有望回升。盈利能力方面，除吨价上升外，由于原材料/包装物价格下降，并且运营费用率趋于稳定，预计 啤酒企业的吨毛利和核心息税前利润率在2024-2025年将保持稳定增长势头。我们给予青岛啤酒（00168HK）和华润啤酒（00291 HK）“买入”评级。 乳制品板块：展望未来，我们认为乳制品板块的投资主题包括：1）自2023年下半年起，国内乳制品需求边际改善；2）成本压力缓解和运营执行优化带来的利润率改善；以及3）与食品饮料同业相比，估值相对适中。我们重申蒙牛乳业（02319HK）“买入”评级，目标价为32.10港元。 奶牛养殖板块方面，得益于与下游龙头的持续整合，大型原奶厂商已经进入更加稳定的平台化发展阶段，市场份额快速增长，运营效率不断提升。我们维持观点，尽管需求端存在短期波动，但在2024-2025年国内原奶市场将进入供需“紧平衡”阶段。长期来看，基于“强周期”向“周期+成长”的潜在转型（从估值角度），现代牧业（01117HK）和优然牧业（09858HK）等盈利 前景稳健的龙头企业有望受益。 非酒精饮料板块：尽管宏观扰动并受疫情的负面影响，中国饮料市场规模在过去几年中仍在稳步扩大。核心驱动力包括持续的产品创新和市场渗透。长期来看，我们预计未来五年中国饮料销售总额（按价值计算）将实现中单位数的年复合增长率。此外，在产品结构改善、原材料成本下降和费用率稳定的推动下，预计大多数饮料龙头企业将在2024年保持稳健的增长势头。在港股非 酒精饮料板块中，我们的行业首选为统一企业中国（00220HK），目标价为6.50港元（相当于15倍的2024年市盈率）。我们 Food&BeverageSector食品饮料行业 还推荐农夫山泉（09633HK）、中国食品（00506HK）和康师傅（00322HK）。 2.行业数据更新及股价表现回顾 港股食品饮料行业在2023年10月31日至11月16日期间上升0.6%。期内，港股前20食品饮料公司跑输恒生指数3.6个百分点。具体而言，涨幅最大的公司是H&H国际控股（01112HK），期间回报率为26.7%，归因于2023年第三季度业绩好于预期；跌幅最大的公司是青岛啤酒，期间回报率为6.4%，主要反映了投资者担忧其食品安全问题的潜在负面影响可能会持续较长 时间。港股前20食品饮料公司2023年累计表现较为疲弱，跑输恒生指数3.3个百分点。 图-1：港股食品饮料行业在2023年10月31日至11月16日期间跑输恒指 图-2：港股食品饮料行业2023年累计表现略微跑输恒指，但仍跑赢MSCI香港必需消费品指数 10% 5% 4.2% 2.0% 0.6% 0% -5% -10% 5.5% -6.5% -9.9% -13.2% -17.8% -15.5% 10% 17November2023 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% %Return(YTD2023)%Return(2022) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-3：港股前20食品饮料公司在2023年10月31日至11月16日期间的表现 26.7% 5.8% 2.1% 3.8% 5.2%5.2% 2.7% 3.0% 0.2% 0.0% 0.9% 1.6% 2.2% -2.9%-2.3% -1.5% -3.7% -2.3% -6.4% -5.5% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Food&BeverageSector食品饮料行业 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-4：2023年迄今和2022年香港上市前20食品饮料公司的表现 %%Return(YTD2023)%Return(2022) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 SectorReport 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 SectorReport 表-1：同业比较 市值 市盈率（倍） 市净率（倍） D/Y(%) ROE毛利率 (%)（%） 经营 利润率 （%） 公司名称 股票代码 $股价 （百万港元） 23F 24F 25F 23F 23F 23F23F 23F 17November2023 香港上市前20食品饮料公司 农夫山泉 09633HK HKD 45.50 511,714 46.1 39.5 34.2 17.3 1.7 40.5 58.7 32.1 百威亚太 01876HK HKD 15.44 204,478 26.6 21.9 18.9 2.3 1.7 8.9 50.9 20.4 青岛啤酒 00168HK HKD 55.50 96,588 16.2 13.8 12.3 2.5 3.4 16.1 38.8 16.7 华润啤酒 00291HK HKD 40.20 130,416 22.6 18.6 15.7 3.9 1.7 17.9 42.1 17.4 蒙牛乳业 02319HK HKD 24.95 98,117 15.5 13.4 11.7 2.1 1.9 13.7 36.7 6.6 中国飞鹤 06186HK HKD 4.87 44,162 9.1 8.2 7.7 1.6 6.4 17.9 64.2 28.2 澳优 01717HK HKD 2.91 5,180 10.3 8.5 7.4 0.8 4.3 6.7 42.1 7.8 优然牧业 09858HK HKD 1.51 5,731 n.a. 4.7 3.3 0.4 0.0 -5.1 22.4 7.9 现代牧业 01117HK HKD 0.80 6,333 13.6 4.7 3.3 0.5 1.7 4.6 24.1 10.9 万洲国际 00288HK HKD 4.71 60,430 7.9 6.2 5.8 0.8 5.0 9.7 17.9 5.9 康师傅控股 00322HK HKD 10.22 57,583 15.4 12.7 11.1 4.2 6.5 26.6 30.6 6.3 统一企业中国 00220HK HKD 5.49 23,713 14.7 13.1 11.4 1.7 6.8 11.0 30.4 6.3 中国旺旺 00151HK HKD 4.68 55,528 14.4 13.1 12.1 3.3 5.7 21.6 43.9 21.1 珍酒李渡 06979HK HKD 11.56 37,817 22.1 17.1 13.4 5.9 0.3 18.9 57.8 30.0 维他奶国际 00345HK HKD 9.11 9,773 211.9 53.6 26.3 3.3 0.2 1.5 47.5 1.6 周黑鸭 01458HK HKD 2.52 6,006 25.7 14.6 11.6 1.3 5.7 5.1 51.5 8.1 H&H国际控股 01112HK HKD 11.20 7,230 8.1 6.6 5.6 1.0 6.4 12.7 60.5 13.7 日清食品 01475HK HKD 6.10 6,367 21.0 17.8 14.4 1.8 2.8 10.0 33.9 11.6 中国食品 00506HK HKD