食品饮料行业双周报：中国啤酒行业有望进一步提高利润率，“跑赢大市”

SectorReport:Food&Beverag eSector中文版 AndyChen陈思超 行业报告：食品饮料行业 Chineseversion (852)25092665andy.chen@gtjas.com.hk25August2023 SectorReport EquityResearch 双周报：中国啤酒行业有望进一步提高利润率，“跑赢大市” 在美国啤酒市场，虽然产销量比较稳定，但吨价的持续增长和利润率的提高仍有较大空间。根据我们对美国啤酒行业发展历程的研究，我们发现，截至2023 年4月，美国啤酒市场的吨价较2001年上涨了72%，达到人民币11,617元/吨。例如，百威北美的EBITDA利润率从2001年的23.4%上升到2020年的40.1%。我们认为，利润率的提高得益于1）零基预算和规模经济有效降低了啤酒企业的吨成本；2）并购海外高潜力资产促进了销售并实现了协同效应；3）针对高要求客户及其快速变化的消费模式进行了产品创新；4）巩固市场份额为市场领导者提供了长期稳固的定价能力。 EquityResearchReport 参考美国啤酒市场的做法，我们认为，从长远来看，中国啤酒的高端化战略之路将勇往直前,不退缩。根据我们的测算，中国六大啤酒龙头企业的吨价将从2021年的人民币3,500元/吨上升到2025年的人民币4,300元/吨。在这一过程中，大多数啤酒企业的净利润率都得到了大幅提高（目前为12%-18%；之 前为3%-5%）。下一阶段，利润率的进一步提高可能来自：1）更有效的供应链和成本控制措施，以及区域市场的运营优化；2）更多的创新（如新产品、新消费场景、新广告营销投入等）；3）并购以实现第二增长曲线；以及4）市场集中度更高，竞争更少。 啤酒板块：大多数国内啤酒企业在2023年上半年的运营中表现出韧性，预计在2023年下半年将保持稳健的销售增长势头，尤其是高端啤酒领域。我们重 Food&BeverageSector 申，2023-2025年期间啤酒行业的盈利将将录得高双位数百分比的同比增长。我们的行业首选为青岛啤酒（00168HK）。我们同时给予华润啤酒（00291HK）“买入”评级，并推荐燕京啤酒（000729SZ）。 Rating:Outperform Maintained 评级：跑赢大市(维持) MSCIHKconsumerstaplesvs.HSIperformance %ofreturn 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23 HSIIndexMSCIHKConsumerStaplesIndex Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. 股 票 研究 行 业 报告 证 券研究报 告 食 品饮料行 业 SectorReport 1.核心观点：行业更新及投资建议 在美国啤酒市场，虽然产销量比较稳定，但吨价的持续增长和利润率的提高仍有较大空间。根据我们对美国啤酒行业发展历程的研究，我们发现，截至2023年4月，美国啤酒市场的吨价较2001年上涨了72%，达到人民币11,617元/吨。例如，百威北美的 25August2023 EBITDA利润率从2001年的23.4%上升到2020年的40.1%。我们认为，利润率的提高得益于1）零基预算和规模经济有效降低了啤酒企业的吨成本；2）并购海外高潜力资产促进了销售并实现了协同效应；3）针对高要求客户及其快速变化的消费模式进行了产品创新；4）巩固市场份额为市场领导者提供了长期稳固的定价能力。 参考美国啤酒市场的做法，我们认为，从长远来看，中国啤酒的高端化战略之路将勇往直前，不退缩。根据我们的测算，中国六大啤酒龙头企业的吨价将从2021年的人民币3,500元/吨上升到2025年的人民币4,300元/吨。在这一过程中，大多数啤酒企业 的净利润率都得到了大幅提高（目前为12%-18%；之前为3%-5%）。下一阶段，利润率的进一步提高可能来自：1）更有效的供应链和成本控制措施，以及区域市场的运营优化；2）更多的创新（如新产品、新消费场景、新广告营销投入等）；3）并购以实现第二增长曲线；以及4）市场集中度更高，竞争更少。 啤酒板块：大多数国内啤酒企业在2023年上半年的运营中表现出韧性，预计在2023年下半年将保持稳健的销售增长势头，尤其是高端啤酒领域。我们重申，2023-2025年期间啤酒行业的盈利将将录得高双位数百分比的同比增长。我们的行业首选为青岛啤酒（00168HK）。我们同时给予华润啤酒（00291HK）“买入”评级，并推荐燕京啤酒（000729SZ）。 非酒精饮料板块：2023年上半年，统一企业中国（00220HK）和康师傅（00322HK）的饮料销售总额分别同比增长12.3%和9.5%至人民币92.58亿元和人民币266.06亿元。果汁和瓶装水的增长高于平均水平。尽管市场或因更主动的投资以及新进入者 而保持相当的竞争性，但我们依然看好即饮渠道的强劲需求。家庭消费方面，果汁和气泡饮料将继续成为最大的受益者。运营成功的关键包括三大方面——产品创新、执行力和份额扩张。利润率方面，鉴于2023年上半年销售均价相对稳定，且原材料和包 装物成本总体呈下降趋势，我们预测中国饮料企业将自2023年下半年起实现利润率改善，但也应继续采取成本控制措施。广告宣传投入的投资回报率也至关重要。我们推荐维他奶（00345HK）、中国食品（00506HK）、康师傅（00322HK）和农夫山泉 （09633HK）。 Food&BeverageSector食品饮料行业 2.行业数据更新及股价表现回顾 港股食品饮料行业在2023年8月10日至8月23日期间下跌6.3%。期内，港股前20食品饮料公司跑赢恒生指数1.0个百分点。涨幅最大的公司是康师傅（00322HK）和日清食品（01475HK），期间回报率分别为4.1%及4.7%。跌幅最大的公司是卫 龙（09985HK）及中国飞鹤（06186HK），期间回报率分别为-13.2%及-12.6%。港股前20食品饮料公司2023年累计表现较为疲弱，跑输恒生指数5.0个百分点。 图-1：港股食品饮料行业小幅跑赢恒生指数1.0个百分点图-2：港股食品饮料行业2023年累计表现跑输恒指，但 跑赢MSCI香港必需消费品指数 10% 5% 0% -5% -6.3% -5.9% -10% -7.3% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 5.5% -5.8% -9.8% -14.8% -15.5% 25August2023 -22.9% SectorReport %Return(YTD2023)%Return(2022) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-3：港股前20食品饮料公司在2023年8月10日至8月23日期间的表现。 4.1% 4.7% 0.3% -0.6% -0.9% -4.7% -3.4% -3.0%-3.7%-2.4%-3.9%-3.5% -5.0% -7.0% -8.5% -8.1% -9.9% -9.1% -12.6% -13.2% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Food&BeverageSector食品饮料行业 -15% 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-4：2023年迄今和2022年香港上市前20食品饮料公司的表现 %%Return(YTD2023)%Return(2022) 0.8 7.3 -1.9 -11.0-11.8 -7.4 -11.5 -7.2 -18.3 -21.6 -29.8 -28.8 -31.7 -30.6 -25.0 -34.9 -38.9 -34.7 -47.3 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 SectorReport 表-1：同业比较 公司名称 股票代码 $股价 市值 （百万港元） 市盈率（倍） 市净率（倍） D/Y(%) ROE毛利率 (%)（%） 经营 利润率 （%） 23F 24F 25F 23F 23F 23F23F 23F 25August2023 香港上市前20食品饮料公司 农夫山泉 09633HK HKD 42.45 477,412 45.7 39.3 33.9 15.9 1.6 36.7 58.4 31.4 百威亚太 01876HK HKD 16.96 224,608 27.2 22.7 19.8 2.5 1.6 9.5 51.4 20.9 青岛啤酒 00168HK HKD 68.65 119,082 19.8 17.2 15.4 3.1 2.7 16.2 38.1 17.5 华润啤酒 00291HK HKD 47.80 155,072 26.9 22.1 18.6 4.6 1.5 17.9 41.9 17.4 蒙牛乳业 02319HK HKD 24.85 97,908 14.7 12.6 11.0 2.0 2.0 13.9 36.3 6.5 中国飞鹤 06186HK HKD 4.36 39,538 7.1 6.4 5.6 1.4 6.3 20.1 64.2 30.0 澳优 01717HK HKD 3.36 6,048 8.8 7.4 6.6 0.9 5.1 11.3 46.2 8.9 优然牧业 09858HK HKD 1.48 5,617 5.3 3.6 2.7 0.4 0.0 5.7 22.3 17.1 现代牧业 01117HK HKD 0.73 5,778 6.1 3.7 2.9 0.4 3.2 7.7 25.4 9.8 万洲国际 00288HK HKD 3.97 50,936 6.4 5.0 4.7 0.6 6.3 10.3 17.7 6.2 康师傅控股 00322HK HKD 11.70 65,922 17.3 14.6 12.8 4.7 5.8 26.5 30.5 6.4 统一企业中国 00220HK HKD 5.80 25,052 14.4 12.9 11.0 1.7 7.2 12.0 30.4 6.5 中国旺旺 00151HK HKD 5.27 62,604 16.2 14.2 13.1 3.7 5.7 21.6 43.9 21.1 珍酒李渡 06979HK HKD 9.04 29,573 17.2 13.3 10.2 4.7 0.4 20.9 56.9 30.1 维他奶国际 00345HK HKD 10.50 11,265 244.2 61.8 30.3 3.8 0.2 1.5 47.5 1.6 周黑鸭 01458HK HKD 2.96 7,054 28.2 16.4 13.2 1.5 4.4 5.1 52.8 7.9 H&H国际控股 01112HK HKD 9.85 6,359 7.3 5.8 4.9 0.9 7.1 13.0 60.5 13.3 日清食品 01475HK HKD 6.07 6,335 14.8 13.5 13.5 1.7 3.2 11.1 33.7 12.2 中国食品 00506HK HKD 2.85 7,972 10.1 9.0 8.3 1.2 5.5 12.7 35.9 7.7 卫龙 09985HK HKD 6.89 16,199 14.8 12.3 10.7 2.4 2.0 16.7 44.4 22.7 简单平均 28.3 15.7 12.5 2.9 3.6 14.5 41.9 14.8 市值加权平均 30.5 24.7 21.3 7.4 2.5 22.4 47.7 21.3 资料来源：Bloomberg。 3.主要风险因素 Food&BeverageSector食品饮料行业 1）国内经济增长或居