食品饮料行业双周报：中国啤酒行业悲观情绪已被消化，重申“跑赢大市”

SectorReport:Food&BeverageSector 中文版 AndyChen陈思超 行业报告：食品饮料行业 ChineseVersion (852)25092665andy.chen@gtjas.com.hk31October2023 SectorReport EquityResearch 双周报：中国啤酒行业悲观情绪已被消化，重申“跑赢大市” 啤酒板块：此前，投资者担心中国啤酒行业销量同比下降（由于可比基数较高）以及高端化进程放缓。再加上过去几周青岛啤酒小便视频引发的啤酒产品食品安全意识的提高，中国啤酒企业的市值和估值均出现缩水。然而，我们认为目前的悲观情绪已在很大程度上被消化。因此，我们重申对啤酒板块“跑赢大市”的投资评级。首先，啤酒高端化是明显的长期消费趋势。目前 我国啤酒产品均价仍较低，在供给侧产品结构改善和需求侧消费行为改变的推动下，啤酒产品的平均售价将逐步上升。尽管经济起起伏伏，消费者仍有青睐的啤酒产品。在宏观不利因素下，啤酒细分市场的非周期性将体现市场估值溢价。关于2024-2025年的盈利预测，鉴于原材料/包装物价格下降以及 Rating:Outperform Maintained 评级：跑赢大市(维持) MSCIHKconsumerstaplesvs.HSIperformance EquityResearchReport 运营费用率趋于稳定，预计每千升毛利润和核心息税前利润都将保持稳健的增长势头。我们认为行业盈利在2024-2025年将录得近20%的同比升幅。我们的行业首选是华润啤酒（00291HK）；我们同时给予青岛啤酒（00168HK）“买入”评级，并推荐燕京啤酒（000729SZ）。 60.0 50.0 40.0 30.0 %ofreturn 非酒精饮料板块：尽管宏观扰动并受疫情的负面影响，中国饮料市场规模在过去几年中仍在稳步扩大。核心驱动力包括持续的产品创新和市场渗透。长 期来看，我们预计未来五年中国饮料销售总额（按价值计算）将实现中单位数的年复合增长率。此外，在产品结构改善、原材料成本下降和费用率稳定 的推动下，预计大多数饮料龙头企业将在2024年保持稳健的增长势头。在港 股非酒精饮料板块中，我们的行业首选为统一企业中国（00220HK），目标价为6.50港元（相当于15倍的2024年市盈率）。我们还推荐中国食品（00506HK）和康师傅（00322HK）。 Food&BeverageSector 主要风险因素：1）国内经济增长/居民收入增长逊于预期；2）原材料/包装物价格变动超出预期；以及3）食品安全问题。 20.0 10.0 0.0 (10.0) Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 HSIIndexMSCIHKConsumerStaplesIndex Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. 股 票 研究 行 业 报告 证 券研究报 告 食 品饮料行 业 SectorReport 1.核心观点：行业更新及投资建议 31October2023 啤酒板块：此前，投资者担心中国啤酒行业销量同比下降（由于可比基数较高）以及高端化进程放缓。再加上过去几周青岛啤酒小便视频引发的啤酒产品食品安全意识的提高，中国啤酒企业的市值和估值均出现缩水。然而，我们认为目前的悲观情绪已在很大程度上被消化。因此，我们重申对啤酒板块“跑赢大市”的投资评级。首先，啤酒高端化是明显的长期消费趋势。目前我国啤 酒产品均价仍较低，在供给侧产品结构改善和需求侧消费行为改变的推动下，啤酒产品的平均售价将逐步上升。尽管经济起起伏伏，消费者仍有青睐的啤酒产品。在宏观不利因素下，啤酒细分市场的非周期性将体现市场估值溢价。关于2024-2025年的盈利 预测，鉴于原材料/包装物价格下降以及运营费用率趋于稳定，预计每千升毛利润和核心息税前利润都将保持稳健的增长势头。我们认为行业盈利在2024-2025年将录得近20%的同比升幅。我们的行业首选是华润啤酒（00291HK）；我们同时给予青岛啤酒 （00168HK）“买入”评级，并推荐燕京啤酒（000729SZ）。 非酒精饮料板块：尽管宏观扰动并受疫情的负面影响，中国饮料市场规模在过去几年中仍在稳步扩大。核心驱动力包括持续的产品创新和市场渗透。长期来看，我们预计未来五年中国饮料销售总额（按价值计算）将实现中单位数的年复合增长率。此外，在产品结构改善、原材料成本下降和费用率稳定的推动下，预计大多数饮料龙头企业将在2024年保持稳健的增长势头。在港股非 酒精饮料板块中，我们的行业首选为统一企业中国（00220HK），目标价为6.50港元（相当于15倍的2024年市盈率）。我们 还推荐中国食品（00506HK）和康师傅（00322HK）。 乳制品板块：展望未来，我们认为乳制品板块的投资主题包括：1）自2023年下半年起，国内乳制品需求边际改善；2）成本压力缓解和运营执行优化带来的利润率改善；以及3）与食品饮料同业相比，估值相对适中。我们重申蒙牛乳业（02319HK）“买入”评级，目标价为32.10港元。 奶牛养殖板块方面，得益于与下游龙头的持续整合，大型原奶厂商已经进入更加稳定的平台化发展阶段，市场份额快速增长，运营效率不断提升。我们维持观点，尽管需求端存在短期波动，但在2024-2025年国内原奶市场将进入供需“紧平衡”阶段。长期来看，基于“强周期”向“周期+成长”的潜在转型（从估值角度），现代牧业（01117HK）和优然牧业（09858HK）等盈利前景稳健的龙头企业有望受益。 Food&BeverageSector食品饮料行业 2.行业数据更新及股价表现回顾 港股食品饮料行业在2023年10月16日至10月30日期间上涨2.5%。期内，港股前20食品饮料公司跑赢恒生指数3.8个百分点。具体而言，涨幅居前（升幅不少于5%）的公司包括中国飞鹤（06186HK）、万洲国际（00288HK）、现代牧业（01117HK） 和统一企业中国（00220HK），跌幅最大的公司则是澳优（01717HK），期间回报率为-5.2%。港股前20食品饮料公司2023 年累计表现较为疲弱，跑输恒生指数0.9个百分点。 图-1：2023港股食品饮料行业在2023年10月16日至10月30 日跑赢恒生指数 图-2：港股食品饮料行业2023年累计表现跑输恒指但跑赢MSCI香港必需消费品指数 10% 5.9% 5% 2.5% 0% -1.3% -5% -10% 5.5% -6.5% -12.9% -12.0% -15.5% -18.2% 10% 31October2023 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% %Return(YTD2023)%Return(2022) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-3：港股前20食品饮料公司在2023年10月16日至10月30日期间的表现 7.4% 6.4% 7.6% 5.4% 3.0% 3.5% 3.2% 4.4% 2.1% 1.7% 0.0%0.0% 0.0% -1.0%-0.2% -2.0% -1.8%-1.5% -3.7% -5.2% 10% 5% 0% -5% -10% Food&BeverageSector食品饮料行业 -15% 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 图-4：2023年迄今和2022年香港上市前20食品饮料公司的表现 %%Return(YTD2023)%Return(2022) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 3.6 -36.0 -22.8-20.6 -25.2-25.3 -34.1 -30.6 -14.7 9.0 -20.9 -26.6 -7.5 -39.9 -53.4 -44.1 -8.4 3.1 -30.7 SectorReport 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 SectorReport 表-1：同业比较 公司名称 股票代码 市值 收市$（百万 价 港元） 市净率 ROE GPM OPM 市盈率（倍） D/Y(%) （倍） (%) (%) (%) 23F24F 25F 23F 23F 23F 23F 23F 31October2023 香港上市前20食品饮料公司 农夫山泉 09633HK HKD 44.85 504,404 45.8 39.3 34.0 17.2 1.6 40.0 58.7 32.1 百威亚太 01876HK HKD 15.48 205,008 25.8 21.3 18.7 2.3 1.8 9.2 51.2 20.7 青岛啤酒 00168HK HKD 59.50 102,496 17.2 14.7 13.1 2.7 3.1 16.1 38.7 17.5 华润啤酒 00291HK HKD 43.05 139,662 24.3 20.0 16.9 4.2 1.6 17.9 42.1 17.5 蒙牛乳业 02319HK HKD 26.10 102,638 16.2 14.0 12.3 2.2 1.8 13.7 36.7 6.6 中国飞鹤 06186HK HKD 4.77 43,256 8.9 8.1 7.6 1.5 6.5 17.9 64.2 28.0 澳优 01717HK HKD 2.71 4,878 11.3 8.7 7.4 0.8 4.0 6.7 42.1 7.1 优然牧业 09858HK HKD 1.48 5,617 n.a. 4.6 3.3 0.4 0.0 -5.1 22.4 7.9 现代牧业 01117HK HKD 0.83 6,570 14.1 4.9 3.5 0.5 1.7 4.6 24.1 10.9 万洲国际 00288HK HKD 4.66 59,789 7.7 6.1 5.7 0.8 5.0 9.8 17.9 5.8 康师傅控股 00322HK HKD 10.44 58,823 15.7 13.0 11.4 4.3 6.4 26.6 30.6 6.3 统一企业中国 00220HK HKD 5.43 23,454 14.5 12.5 10.5 1.7 7.7 11.4 30.4 6.3 中国旺旺 00151HK HKD 4.83 57,378 14.9 13.5 12.4 3.4 5.7 21.6 43.9 21.1 珍酒李渡 06979HK HKD 11.60 37,947 22.4 17.5 13.5 5.9 0.3 19.7 57.6 29.7 维他奶国际 00345HK HKD 9.65 10,353 224.4 56.8 27.8 3.5 0.2 1.5 47.5 1.6 周黑鸭 01458HK HKD 2.62 6,244 27.0 14.9 11.9 1.4 5.5 5.1 51.5 8.1 H&H国际控股 01112HK HKD 9.02 5,823 6.5 5.4 4.6 0.8 8.0 12.9 60.5 13.7 日清食品 01475HK HKD 5.99 6,252 37.4 21.4 n.a. 1.7 2.8 9.9 33.7 11.2 中国食品 00506HK HKD 2.74 7,664 9.9 8.7 8.1 1.2 5.6 13.0 35.8 7.8 卫龙 09985HK HKD 7.32 17,210 16.3 14.1 12.4 2.6 1.4 16.4 47.8 24.4 简单平均 30.2 16.0 12.4 3.0 3.5 13.4 41.9 14.2 加权平均 30.3 24.6 21.1 8.0 2.6 23.9 48.2 21.7 资料来源：Bloomberg。 Food&BeverageSector食品饮料行业 3.主