“一链两翼”，成长可期

其他化学制品Ⅲ 买入-B(首次) 凯盛新材（301069.SZ） “一链两翼”，成长可期 2024年2月1日 公司研究/深度分析 投资要点： 公司制定“一链两翼”战略，以氯化亚砜为基础向新能源新材料拓展。2005年山东凯盛成立，2016年在新三板挂牌，2021年在创业板上市。公司以氯化亚砜产品为基础，向下游拓展了芳纶聚合单体、LiFSI、PEKK等多种新材料产品，公司下游涉及消费、农化、锂电池、芳纶、高端工程塑料等多个行业。公司拥有全球最大的氯化亚砜生产基地，产能达15万吨/年，2022年销量达10.1万吨，成本全球最低。氯化亚砜行业供大于需，需求方面，下游为锂电电解质LiFSI、三氯蔗糖、医药农药中间体、染料四大应用领域，2022年下游需求为38.5万吨，预计2022-2025年需求复合增速19.6%；供给方面，2023年国内产能合计56.5万吨，受环保限制未来几乎没有新增产能。我们认为未来LiFSI和三氯蔗糖增速较快，将拉动氯化亚砜需求增长，目前产品价格处于历史低位。另外，公司布局年产1万吨的LiFSI，预计项目满负荷净利润达4.3亿元。 芳纶聚合单体为公司重要业绩支撑，公司一体化布局具备优势，下游芳纶需求高增。芳纶聚合单体业务为公司业绩支撑，公司已具备3.1万吨产能，未来将扩产至5.1万吨。该业务盈利能力强，2022年芳纶单体毛利率达44.3%，为公司重要业绩支撑。公司一体化布局，自产氯化亚砜制备芳纶聚合单体，具备成本优势；与海外头部客户美国杜邦、韩国可隆等建立长期稳定的合作关系。芳纶单体下游为芳纶纤维，具备高耐冲撞、高耐磨、高耐化学腐蚀、高耐热降解，是防弹背心核心材料。在全球地缘冲突不断的背景下，预计未来芳纶需求增速较高，中国复合材料工业协会预计2021-2026年芳纶市场规模复合增速为9.7%。 分析师： 肖索执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com PEKK需求有望受益于人形机器人的爆发，公司技术达到国际先进水平，一体化模式成本优势显著。PEKK与PEEK材料具有相似的化学结构材料特性相似，均是具有耐高温、自润滑、易加工和高机械强度等优异性能的特种工程塑料。应用领域包括航空航天、医疗器械、汽车工业制造等，未来有望受益于人形机器人需求的增长。凯盛具备1000吨/年的PEKK产能，PEKK有极高的进入壁垒，公司可连续化及规模化生产，技术已达到国际先进水平；通过一体化产业模式，自产高纯度芳纶单体自供PEKK的生产，具备成本优势，随产品价格下降，公司PEKK产品有望开拓新的应用市场。 杜羽枢执业登记编码：S0760523110002邮箱：duyushu@sxzq.com 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2023-2025年归母公司净利润1.7/2.6/4.4亿元，同比增长-26.0%/51.5%/68.5%，对应2024年1月31日PE为34.0/22.4/13.3倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：芳纶下游需求不及预期，行业竞争加剧；新产品产能释放不及预期；原材料价格大幅上涨等。 目录 1.凯盛新材：氯化亚砜龙头，上下游一体化布局...........................................................................................................8 1.12021年创业板上市，已成为全球最大的氯化亚砜生产企业.................................................................................81.2业务布局：“一链两翼”战略，以氯化亚砜为基础辐射新材料、新能源...........................................................81.3公司股权结构：华邦生命健康股份有限公司为公司控股股东...........................................................................111.4经营情况：整体稳定增长，2023年前三季度营收净利润同比下降..................................................................11 2.氯化亚砜全球龙头，盈利能力行业领先.....................................................................................................................14 2.1氯化亚砜行业需求：𝐀𒰀𝐀𘠀𝐀、三聚蔗糖、医药农业中间体、染料四大领域......................................................142.1.1下游LiFSI行业：为氯化亚砜增长点.............................................................................................................152.1.2下游三氯蔗糖行业：当前对应氯化亚砜需求19.6万吨...............................................................................212.1.3下游医药农药中间体行业需求稳定................................................................................................................222.1.4下游染料行业市场规模稳定，集中度较高....................................................................................................242.2氯化亚砜供给过剩，产品价格历史低位...............................................................................................................252.3公司深耕氯化亚砜，盈利能力行业领先...............................................................................................................29 3.进军芳纶市场，成就万吨级产能.................................................................................................................................31 3.1下游芳纶行业需求：个体防护，5G通信，新能源动力电池三大领域.............................................................313.2公司芳纶聚合单体具备成本、技术、客户优势...................................................................................................353.2.1一体化产业链布局为公司奠定成本优势........................................................................................................353.2.2多年研发积累铸就公司技术优势....................................................................................................................363.2.3上下游合作伙伴关系助推业务稳定发展........................................................................................................37 4.PEKK加码立体化产业链布局......................................................................................................................................37 4.1聚芳醚酮（PAEK）：特种聚合物金字塔顶端材料...............................................................................................374.2公司具备1000吨PEKK产能，核心技术达到国际先进水平.............................................................................43 5.1盈利预测...................................................................................................................................................................445.2公司提出股权激励计划和分红回报规划...............................................................................................................45 5.3投资建议...................................................................................................................................................................46 6.风险提示.........................................................................................................................................................................47 图表目录 图1：公司历史复盘...........................................................................................................................................................8图2：公司产品格局....................................................................................................................................