火电盈利向好、水电成长可期，两翼齐飞成就龙头
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.30 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 6,786.02 总市值(百万元) 63,110.02 年内股价最高最低(元) 9.90/8.64 沪深300指数 3930.10 上证指数 3008.81 李蓉 联系人 lirong＠gjzq.com.cn 孙春旭 分析师 SAC执业编号：S1130518090002 sunchunxu＠gjzq.com.cn 火电盈利向好、水电成长可期，两翼齐飞成就龙头 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.476 0.643 0.714 0.739 0.772 每股净资产(元) 4.50 5.55 6.98 8.43 9.90 每股经营性现金流(元) 2.67 2.83 3.07 3.18 3.30 市盈率(倍) 15.41 12.52 13.08 12.64 12.10 净利润增长率(%) -17.47% 35.02% 11.03% 3.51% 4.41% 净资产收益率(%) 10.58% 11.58% 10.22% 8.77% 7.80% 总股本(百万股) 6,786.02 6,786.02 6,786.02 6,786.02 6,786.02 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 落地省份电力需求稳增值，来水偏丰发电量提升：据中电联测算，预计2019年全社会用电量增长5.5%，全国发电装机容量约20亿千瓦、同比增长5.5%，全国电力供需总体平衡。江苏、四川、重庆等主要落地省市电力需求保持较快增速，为消纳西南外送水电提供有力保障。近年来，雅砻江流域来水偏丰，发电量逐年递增。2018年，雅砻江水电上网电量737.59亿千瓦时（同比+2.37%），继续保持增长趋势。根据目前流域来水情况，同时考虑外送电量消纳保障条件，预计2019年雅砻江发电量有望保继续持增长趋势。 未来雅砻江中游投产，迎来业绩爆发期：目前，雅砻江中游两河口、杨房沟水电站合计450万千瓦机组正在按计划建设中，预计2021年起，首台机组投产运行；到2027年，后续中游5座水电站陆续投产，届时雅砻江水电总装机规模将达到2656.5万千瓦（较当前装机规模提升80.71%），发电量将会大幅提升。此外，中游水电开发建设对雅砻江梯级联合调度具有重要的意义，尤其是两河口电站，作为雅砻江中下游的龙头水库，调节库容149亿立方，建成后，与下游锦屏一级、二级电站联合调度，充分发挥梯级补偿效益，下游电站的发电量也将会显著增加。 电煤价格企稳回落，火电业绩有望释放：据中国煤炭工业协会发布数据，截至2018年底，全国煤炭投产产能35.27亿吨，在建产能10.56亿吨（其中3.73亿吨试运行），基本满足了全年35.6亿吨消费需求。2019年5月，国家发改委通报，我国已累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，提前两年完成了“十三五”规划去产能任务。预计2020年煤炭投产产能为43.23亿吨，可以满足《煤炭工业发展“十三五”规划》提出的2020年煤炭产量39亿吨的要求。届时煤炭将供需较为宽松，价格亦将走向平稳，火电企业燃煤成本压力有所缓解，业绩表现将得到发挥。 投资建议 下游用电需求旺盛，雅砻江来水偏丰，电煤价格稳中趋降，公司未来业绩持续向好。水电防御性强、景气度高，我们看好公司未来规模不断扩张，盈利能力持续增强。预计公司2019-2021年的营收为422.05、427.80和440.45亿元，归母净利为48.45、50.16和52.37亿元，对应EPS为0.71、0.74和0.77元，对应动态PE为13、13、12倍。目标价12.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 落地省市用电量增速下降风险、来水不及预期、电煤价格反弹、政策让利及市场化电量交易规模扩大，电价下降幅度超预期。 01002003004005006007006.426.927.427.928.428.929.42180 911181 211190 311190 611190 911人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 国投电力 国金行业 沪深300 2019年09月11日 资源与环境研究中心 国投电力 (600886.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 清洁能源优势显著，核心资产占比突出 ...........................................................4 国投公司电力业务唯一资本运作平台 ...........................................................4 业务概况：电源结构优势明显，水电装机规模行业领先 ...............................4 经营表现：装机容量逐年提升，火电业绩预期提振 ......................................7 水电业绩稳步提升，火电业绩弹性改善预期较强..........................................8 未来电力供需及电煤价格趋势分析...............................................................9 雅砻江水电业绩有望持续增长 .......................................................................10 雅砻江流域唯一水电开发主体，待开发水能潜力巨大.................................10 落地省份电力需求持续提升，雅砻江水电消纳有保障.................................13 估值分析 ......................................................................................................15 盈利预测 ......................................................................................................16 水电：近年来水偏丰，2021年发电量将阶梯式增加 ..................................16 火电：业绩弹性空间较大，盈利改善预期较强 ...........................................16 新能源：弃风、弃光逐步改善，利用小时数预期持续好转..........................17 发电量持续增加，营业收入逐年递增 .........................................................17 风险提示 ......................................................................................................18 图表目录 图表 1：公司股权结构（截止2019年中报） ..................................................4 图表 2：装机容量变化 ....................................................................................4 图表 3：2018年装机容量占比 ........................................................................4 图表 4：水电装机分布（万千瓦） ..................................................................5 图表 5：水电上网电量变化（亿千瓦时） ........................................................5 图表 6：火电装机分布（万千瓦） ..................................................................5 图表 7：火电上网电量变化（亿千瓦时） ........................................................5 图表 8：新能源装机（万千瓦） ......................................................................6 图表 9：光伏、风电上网电量变化（亿千瓦时） .............................................6 图表 10：利用小时数变化（小时） ................................................................7 图表 11：度电煤耗变化（g/千瓦时） ..............................................................7 图表 12：公司营业收入变化（万元） .............................................................7 图表 13：公司归母净利变化（万元） .............................................................7 图表 14：公司收现比变化（万元） ................................................................8 图表 15：公司经营活动现金流变化（万元） ..................................................8 图表 16：毛利率比较 .....................................................................................8 图表 17：盈利指标变化 ..................................................................................8 图表 18：2018年营业收入比较（百万元） ....................................................9 图表 19：净资产收益率比较 ...........................................................................9 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：全国电力供需 ..................................................................................9 图表 21：新增装机容量变化（万千瓦） .........................................................9 图表 22：全国电煤指数变化（元/吨） ........................................................
