2024年年报点评：火电盈利向好，静待水电投产

投资要点 事件：公司发布]2024年年报，实现营收1791.8亿元，同比减少1.0%；实现归母净利润98.3亿元，同比增加75.3%。Q4单季度实现营收453.2亿元，环比减少5.7%，归母净利润6.4亿元，环比减少74.1%。 2024年火电度电净利润达2.9分（同比+0.5分）。报告期内，公司火电板块实现净利润100.5亿元，实现归母净利润41.1亿元，公司火电控股装机新增183.5万千瓦；煤机利用小时数较去年同期下降32小时，煤电完成发电量3661.7亿千瓦时，同比下降1.3%；电价方面，煤机平均上网电价达457.5元/兆瓦时，较去年下降0.8%；燃料成本方面，随着煤炭市场供求关系改善，煤炭价格整体下行，公司长协煤总量1.76亿吨，约占94%，入炉标煤量1.2亿吨，入炉标煤单价922.2元/吨，较上年下降12.8元/吨，降幅1.4%；2024年公司火电度电净利润为2.9分，同比增长0.5分。 新能源电价偏弱，业绩承压。报告期内，公司风光实现净利润19.2亿元，实现归母净利润13.8亿元，同比下降21.1%，主要系公司计提坏账准备及减值损失； 新能源控股装机增加428.5万千瓦，其中风电增加54.7万千瓦，太阳能光伏增加373.9万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+7.0%/+7.2%，光伏同比分别+95.6%/+93.1%；电价方面，公司风电板块平均上网电价474.2元/兆瓦时，同比下降5.5%；光伏板块平均上网电价408.2元/兆瓦时，同比下降15.1%。 减值影响水电净利润，在建装机492万千瓦。报告期内，公司水电板块实现净利润19.9亿元，实现归母净利润12.4亿元，同比下降33.3%，主要系公司对大兴川电站计提在建工程减值8.3亿元；报告期内发电量/上网电量同比分别+7.9%/+8.0%；电价方面，水电平均上网电价240.6元/千瓦时，同比下降2.1%； 截至2024年末公司在建水电项目492.4万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.7万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.7万千瓦。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为75.7/87.7/95.4亿元，给予公司25年火电/水电/风光1.2PB/20.0PE/16.0PE，预计总市值为1091.0亿元，目标价为6.12元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。 指标/年度 盈利预测 火电业务关键假设： 假设1：受公司新能源装高增影响，预计2025-2027年火电发电利用小时逐年下降，分别为5078/5028/4978小时； 假设2：受市场化电价和容量电价影响，预计2025-2027年煤机平均上网电价略微下降，维持在0.4529元/千瓦时； 假设3：预计2025-2027年煤机装机容量分别为76/78/81GW。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 分部估值 对于公司火电业务，我们整体给予25年1.2倍PB，得到火电板块目标市值359.4亿元。 根据公司2024年年报披露的数据，考虑分部间抵销和权益占比，可测算出公司火电板块归母净资产合计约为299.5亿元，三家火电可比公司平均PB为1.18倍，出于保守，我们整体给予公司火电板块2025年1.2倍PB，得到板块目标市值359.4亿元。 对于公司水电业务，我们给予25年20.0倍PE，得到水电板块目标市值376.2亿元。 根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2025年公司水电业务归母净利润约为18.8亿元。三家水电可比公司2025年平均PE为18.8倍，考虑到公司水电在建装机492万千瓦，核心资产国能大渡河2025年将迈入新一轮投产周期，我们给予公司水电板块2025年20.0倍PE，得到板块目标市值376.2亿元。 对于公司风光业务，我们给予25年16.0倍PE，得到风光板块目标市值355.4亿元。 根据我们对未来公司各业务板块分部利润的预测拆分，预计2025年公司风光业务归母净利润约为22.2亿元，三家风光可比公司2025年平均PE为16.1倍，考虑到公司新能源装机规划，我们给予公司风光板块16.0倍PE，得到板块目标市值355.4亿元。 综合公司三大业务板块，我们预计公司2025年总市值为1091.0亿元，对应目标价6.12元 ，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值