导热材料小巨人，行业扩容叠加客户增加助力新增长

其他电子零组件Ⅲ 思泉新材（301489.SZ） 增持-A(首次) 导热材料小巨人，行业扩容叠加客户增加助力新增长 2024年2月1日 公司研究/深度分析 投资要点： 公司简介：主营热管理材料生产，2022年及2023H1营收占比高达92.8%及95.8%，产品以石墨散热片/散热膜为主，其营收占比接近90%。此外还包括导热垫片和热管等产品，其体量虽小但增速较高。小米、vivo、三星及华为是主要大客户，贡献收入占比达60%以上。2022年公司通过北美大客户认证，2023年起逐步加大对其供货，有望成为未来业绩的重要增量。公司ROE、毛利率和净利率等关键财务指标优于可比公司，归因于公司优质的客户群体、良好的产品结构及优秀的费用管控能力。2023年前三季度，公司营收3.23亿元、同比+11.0%，归母净利润0.38亿元、同比+13.3%。 行业分析：据ResearchandMarkets估计，2030年全球电子散热材料市场规模将达64亿美元、2022-2030年CAGR为6.4%。就电子终端轻量化、小型化趋势而言，我们认为石墨散热产品、均温板/热管和导热界面材料等易于集成于电子产品内部的散热材料具备较大发展潜力。 行业催化：AI终端逐步落地或进一步催化散热行业发展。AI终端需要个人大模型和终端相结合，这背后需要终端算力的提升，结合终端轻量化、小型化需要，终端内部电子元件集成密度更高，芯片等核心计算元件功率密度将更高，散热需求将因此增长。 投资建议：预计在行业扩容、进入北美大客户供应链和热管&导热垫片高增长共同作用下，公司2023-2025年归母净利润增速分别达12.1%、50.3%及29.1%，毛利率、净利率等关键指标稳步改善。首次覆盖，给予“增持-A”。 分析师： 潘宁河执业登记编码：S0760523110001邮箱：panninghe@sxzq.com 风险提示：消费电子景气度下滑、市场竞争加剧、产品价格下滑等。 高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 王德坤执业登记编码：S0760523090001邮箱：wangdekun@sxzq.com 目录 1.公司简介：导热材料小巨人...........................................................................................................................................3 1.1聚焦导热材料，业绩增长较快.................................................................................................................................31.2可比公司选择与比较.................................................................................................................................................6 2.基本业务：电子器件散热材料.....................................................................................................................................10 2.1散热材料种类...........................................................................................................................................................112.2石墨散热膜/散热片..................................................................................................................................................122.3热管&均温板............................................................................................................................................................172.4导热界面材料...........................................................................................................................................................19 3.行业催化：AI终端发展推动散热轻量化趋势............................................................................................................20 3.1AI大模型发展迅速，AIPC能较好契合个人大模型............................................................................................203.1.1AI大模型参数和算力消耗皆呈指数增长........................................................................................................203.1.2AIPC：AI普惠首选终端..................................................................................................................................213.2AI芯片先进封装将使散热需求增加.......................................................................................................................23 4.公司分析：募资扩建产能，切入北美大客户供应链...............................................................................................26 4.1IPO募资用于扩建产能和新材料研发.....................................................................................................................264.2产品销量与手机行业景气度关联，价格降幅逐年收窄.......................................................................................264.3产品成本小幅下降，原材料成本占比较高...........................................................................................................29 5.投资建议.........................................................................................................................................................................31 5.1盈利预测...................................................................................................................................................................315.2投资建议...................................................................................................................................................................33 风险提示..............................................................................................................................................................................35 1.公司简介：导热材料小巨人 1.1聚焦导热材料，业绩增长较快 思泉新材于2011年6月成立，主要生产电子电气产品散热时需使用的高导热材料，比如石墨散热片/散热膜等。近年来公司也逐步向磁性材料、纳米防护材料等功能性材料拓展。公司产品广泛运用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑和智能穿戴设备等消费电子领域，下游客户已囊括小米、vivo、三星、谷歌、富士康、华星光电、深天马等。 热管理材料是公司当前的核心产品。根据2023年中报，公司主要产品及营收占比分别为：热管理材料（95.8%）、纳米防护材料（1.0%）和磁性材料（0.6%），毛利占比分别为：热管理材料（94.2%）、纳米防护材料（1.5%）和磁性材料（0.8%）。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司热管理材料以石墨散热产品为主（2022年二者收入占热管理材料收入比重近90%），还包括少量的均温板、热管、导热垫片、导热凝胶及导热脂等产品。 公司其他产品中，磁性材料产品为纳米晶软磁合金，是一种通过热处理获得纳米晶结构的软磁合金，主要用于无线充电行业。纳米防护材料产品为纳米防护膜，是一种在器件表面气相沉积而成的高分子聚合物，主要用于电子电气产品的防水防尘。 公司各项产品在下游领域有着广泛应用，以智能手机为例，公司产品在智能手机中承担着散热、防水防尘等功能。 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 由于热管理材料营收及毛利占比极高，公司整体毛利率与热管理材料毛利率极为接近。近年来，热管理材料毛利率小幅下降，2022年、2023年上半年分别为26.0%、24.4%，公司整体毛利率亦随之小幅下降，2022年、2023年上半年分别为25.8%、24.8%。 资料来源：Wind，山西证券研究所 在散热材料市场不断扩容之下，公司营收及利润表现亮眼。消费电子轻薄化、高性能化、智能化和高功能化发展趋势使得其内部发热组件增加，从而对人造石墨散热片、热管、均温板等新型散热材料需求不断提升。2014-22年，公司营收从0.65亿元增长至4.23亿元，复合增速达23.1%，归母净