NIFD季报：股票市场

股票市场 尹中立韩宁远 2024年1月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 银 行 业 运 行 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管理 等 领 域 的 动 态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。《N I F D季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微 信 公 众 号 和 官 方 网 站 同 时 推 出 ；N I F D年 度 报 告 于 下一年度2月份发布。 本报告负责人：尹中立 热门赛道股估值回归，“壳价值”升温 本报告执笔人： 摘要 尹中立国家金融与发展实验室高级研究员韩宁远中国社会科学院大学硕士研究生 2023年，全球主要股指以上涨为主，而A股市场的沪深300指数和深证成份股指数均下跌12%左右，上证指数综合下跌3.7%。 7月24日的中央政治局会议强调，要“活跃资本市场，提振投资者信心”。证监会“四箭齐发”，但此次政策出台之后并未能扭转市场的运行趋势。影响当前股市的因素主要是无风险收益率的变化及房地产市场的风险。 在暂缓新股发行的背景下，2023年下半年“壳价值”出现反弹。 热门行业的股票出现了大幅度下跌，有些行业的高估值被证伪，导致股价大幅度下跌，新能源和大消费在2023年出现估值回归。 【NIFD季报】 全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 2024年股市展望：注册制改革是大势所趋，2024年新股发行恢复常态化是大概率事件，市场资金将重新回归蓝筹股；在化解房地产金融风险取得实质性进展之前，股市将继续震荡筑底的走势；如果出现美国股市大幅度下跌，A股或许会迎来反弹之机；热门行业的估值将继续回归。 股票市场 银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 目录 （四）新股发行速度暂缓，“壳价值”升温................. 6（五）北交所交易日趋活跃，三足鼎立格局初步形成......... 7（六）基金收益欠佳，公募基金权益类资产扩张受阻......... 8 （一）制约股市运行的外部因素出现边际改善，但需警惕美国的物价反弹............................................... 9 （二）影响股市运行的国内主要因素仍然是房地产市场...... 10 （三）新股发行应该尽快恢复常态，“壳价值”贬值大势所趋10 一、2023年度股市运行回顾 （一）全球主要股市上涨，A股主要指数继续调整 2023年全球主要股指均呈现不同程度上涨，A股表现欠佳。我国主要股指跌幅差别较大，其中，上证综合指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，深证成份股指数下跌13.54%，创业板指数下跌19.41%；香港恒生指数下跌13.82%。同期，美国道琼斯指数上涨13.70%，纳斯达克指数上涨43.42%（见图1）。 数据来源：Wind。 美国纳斯达克指数领跑全球。主导美股年度表现的是以苹果、微软、谷歌等为代表的龙头科技公司，这些公司年度涨幅基本都在50%左右，其中，英伟达（NVIDIA）上涨幅度超过200%。而这些龙头科技公司股价大幅上涨，主要原因是2023年年初以“ChatGPT”为首的人工智能技术的横空出世。 高科技股的追捧热潮在A股市场也有所表现。从行业指数看，2023年A股涨幅最大的行业分别是通信、传媒、煤炭、电子、计算机、家用电器、汽车（见图2）。通信、传媒、电子、计算机行业指数的表现与人工智能技术突破有关。2023年度上涨幅度最大的20只股票几乎全部为“人工智能”概念股票，如此极端的走势十分少见，似乎也预示着该板块的风险正在来临。 美容护理、商贸零售、电力设备、房地产等行业则全年领跌。在2023年度下跌幅度最大的20只股票中，新能源行业股票占据半壁江山。过去几年，中国在新能源电池和新能源汽车行业取得了局部领先的优势，相关上市公司的业绩表现优异，众多资金跟风推高了这些公司的估值。宁德时代和比亚迪等新能源电池和新能源汽车行业的代表，股票价格在2020年之后大幅度上涨（见图3），而2023年该板块的股票均出现较大幅度的回落，有些股票下跌幅度已超过50%。 除了新能源等新兴行业之外，2020年前后，市场曾经憧憬中国消费升级，各行业龙头公司均受到资金的追捧，形成了所谓的“茅指数”，“茅指数”在2019年初至2020年末上涨超过200%，而在2023年，该指数持续下跌（见图4）。 （二）美联储快速加息对股市冲击巨大 美联储不断超预期的加息对中国股市产生了巨大影响。2023年第四季度，美国10年期国债到期收益率最高上升至5%左右，我国10年期国债到期收益率基本徘徊在2.7%左右，比美国10年期国债到期收益率低200余个基点。中美国债到期收益率倒挂导致我国资金外流。可以直接观察到的现象是，每当美国10年期国债到期收益率上升，则美元走强，“北向资金”流出、人民币兑美元汇率贬值，结果是A股走弱。2023年8月至2023年末，陆港通渠道资金一直是净流出状态。其中，8月净流出896.83亿元，创两年来单月净流出记录（见表3）。 外资的流出并没有影响内资的加杠杆行为。2023年，融资余额增加了1300亿元。在股指持续下跌的背景下，融资余额却不断增加，出现逆势加杠杆现象。外资与内资截然相反的行为在A股历史上应该是第一次出现。 （三）房地产行业处于深度调整中，相关产业链的股票表现均受到影响 2023年一季度，房地产市场出现逐月回升的“小阳春”，但是从4月以后，房地产市场的交易量出现疲态。7月底的中央政治局会议明确提出“房地产市场供求关系发生重大变化”，市场普遍认为这是房地产调控政策出现重大转折的信号，房地产政策不再仅是遏制房价过快上涨。8月25日，住房和城乡建设部、中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，“认房不认贷”政策正式落地。该政策有利于居民换房行为，有利于改善型需求的释放。8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，降低首付比例和按揭利率。 处置房地产开发企业的债务风险是2023年房地产行业的重要工作。9月28日，中国恒大发布公告称，公司董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。此事件在市场引起强烈关注，这意味着房地产市场的风险处置关系进入了新的阶段。 随着房地产行业进入深度调整，房地产行业的上市公司经营状况出现恶化，有些上市公司不再符合交易所的标准。2023年，A股有9家房地产行业的上市 公司被强制退市，占沪深两市场退市总数的近四分之一。被退市的9家房地产行业上市公司债务合计近10000亿元，它们在市值巅峰时的总市值超过4000亿元。 （四）新股发行速度暂缓，“壳价值”升温 截至2023年12月，我国有313只新股发行上市，融资金额3565.59亿元，四个季度的融资金额分别为650.79亿元、1445.99亿元、1139.76亿元和329.05亿元。2023年前三季度的新股发行与2022年同期基本保持一致节奏，从三季度开始新股发行速度放缓，三季度全市场有91只新股发行，四季度有49只新股上市，融资规模相较三季度骤降约800亿元。为了稳定股票二级市场的价格，监管部门出台政策，暂缓新股发行。 2023年发行的新股中有88只跌破发行价，破发比例约30%左右。其中，下跌幅度超过30%的有11只，只有1只新股下跌幅度超过50%。其余225只股票没有跌破发行价，但溢价超过30%的只有148只。 新股上市溢价的总体趋势是下行的，但不同阶段也出现过波动。2021年曾经出现过新股发行定价过低的现象，新股定价一度出现比较严重的“抱团压价”现象，估值中枢节节下行。2021年9月，沪深交易所进一步优化新股定价机制，使“抱团压价”现象得到实质性扭转，新股发行估值出现明显上行。与之相伴的是，新股破发比例大幅提高。可以看到，2020年和2021年上市新股在当年的涨幅中位数分别为-8.46%、-9.97%。2022年上市新股在当年的涨幅中位数开始回升， 达到-1.20%，2023年上市新股在当年的涨幅中位数为25.84%。 新股发行节奏的改变对股价结构产生了较大影响。2023年9月之后，新股暂缓发行使“壳价值”出现明显发弹，直接引发了四季度北交所的行情。 （五）北交所交易日趋活跃，三足鼎立格局初步形成 北京证券交易所于2021年9月3日注册成立，是经国务院批准设立的中国第一家公司制证券交易所，是我国第三家证券交易所。北交所的设立标志着中国资本市场三足鼎立格局的形成。 北交所的开户门槛初设为50万元，投资者数量受到限制，市场流动性不足是制约北交所的核心问题。自成立以来，日成交额均在10亿元上下，但从2023年10月末开始，北交所的日成交额逐渐增加，11月末突然放大至100亿元以上。2023年北证50指数收于1082点，该指数在2023年的低点是706点（10月24日），一个多月时间里指数反弹了53%。 在交易活跃度增加的影响下，北交所的开户数量快速增加。截至2023年11月22日，北交所合格投资者数量已达626万户，相较于2023年9月1日北交所《深改19条》推出以来，新增近70万户。 2023年11月23日，易方达、华夏、广发、南方、嘉实、汇添富、大成、万家基金旗下共计8只北交所两年定开混合基金的封闭式结束在即。据相关数据统计，截至2023年11月21日，首批8只北交所主题基金成立至今的收益回报率均告负，平均收益率收跌22.08%。 数据来源：Wind，“壳价值”是每年沪深两市场中市值最小的100只股票加权平均的结果。 北交所的活跃并非孤立事件，与新股发行暂缓有直接关系。从A股的历史经验来看，每当新股发行暂缓或暂停，“壳价值”必然快速升温。图5显示，2014年新股曾经有一年多的时间暂停发行，当时每只股票的“壳价值”高达40亿元左右，即一个没有如何现金流收入的公司可以卖出40亿元的价格。2019年开始，随着注册制改革的快速推进，“壳价值”出现贬值趋势。2022年，每只股票的“壳价值”大约为10亿元左右。2023年9月之后，新股发行暂缓，“壳价值”再度升温。北交所的上市公司以“专、精、特、新”企业为主，公司规模均较小，每股对应的“壳价值”比主板高，因此，北交所股票对“壳价值”的波动更加敏感。 为了更好地说明新股发行暂缓与“壳价值”之间的波动关系，我们把沪深两个市场进行了分组统计，结果是2023年小市值的股票出现大幅度上涨，与北交所行情一致。 （六）基金收益欠佳，公募基金权益类资产扩张受阻 2023年股票型基金和混合型基金份额净值表现截然不同。其中，混合型基金整体出现亏损，尤其是三季度和四季度基金亏损净值加快；股票型基金份额则逆势走高。 2023年A股市场主要类型基金的平均收益率不佳。股票型基金净值普遍下跌，混合型基金中的偏股混合型基金跌幅居前，平衡混合型和偏债混合型基金跌幅不大，QDII基金表现一枝独秀（见图6）。 二、2024年市场展望 在过去一年里，我们一直强调国内房地产政策和美联储的货币政策对股市的影响，伴随着美联储加息进程的不断进行，这两个因素分别在2023年三季度和四季度出现边际改善。 （一）制约股市运行的外部因素出现边际改善，但需警惕美国的物价反弹 美国的10年期国债到期收益率是全球资产定价之锚，