【NIFD季报】疫情反复与俄乌冲突对股市产生较大扰动——2022Q1股票市场

股票市场NIFD季报主编:李扬尹中立2022 年 5 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 疫情反复与俄乌冲突对股市产生较大扰动 摘 要 受俄乌冲突和美联储加息等影响，全球主要股指均出现下跌。 A股市场本季度弱于全球其他主要股市，主要股指均下跌超过10%。房地产板块逆势走强，与我们在2021年年度报告中预测的结论基本一致。 导致第一季度A股市场下跌的主要因素有：美联储货币政策收缩；国内房地产市场下行趋势确立，货币政策的扩张受到阻碍；前期基金抱团式投资难以为继，高估值的股票出现估值回归；新股发行加速，壳价值开始贬值；在国内外监管政策的影响下，中概股走弱，拖累了国内的科技股。 稳定股市的前提是稳定房地产市场，在注册制改革快速推进的背景下，中小市值的股票将面临估值压力。 本报告负责人：尹中立 本报告执笔人：  尹中立 国家金融与发展实验室高级研究员 【NIFD季报】 宏观经济金融形势高 频监测 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、股票市场的运行状况 .................................. 1 （一）全球股市受到战争的冲击 ........................... 1 （二）国内股市普跌，房地产行业股票逆势上涨 ............. 1 （三）业绩主导股票重新定价 ............................. 3 二、宽松的宏观政策预期为何没能托住股市？ ................. 4 三、对股市走势的判断及稳定市场的建议..................... 9 1 一、股票市场的运行状况 （一）全球股市受到战争的冲击 2022年第一季度全球主要股指均出现下跌，其中美国主要股指下跌5%左右，欧洲主要股指下跌8%左右。导致全球股市下跌的主要因素是2022年2月24日俄罗斯对乌克兰了发起特别军事行动，这引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯进行贸易制裁和金融制裁，导致全球能源和粮食价格大幅度飙升，使本已高企的通胀进一步恶化。美联储在第一季度实施的加息行动也对股市产生了一定压力。 图1 全球主要股指2022年第一季度涨跌幅排名 数据来源：Wind。 欧洲对俄罗斯的能源依赖程度相当深，贸易制裁不仅让俄罗斯的股市遭到巨大打击（最大跌幅一度超过50%），也让欧洲国家的股价蒙受较大损失（见图1），致使欧洲股市下跌幅度明显超过美国主要股指下跌幅度。 （二）国内股市普跌，房地产行业股票逆势上涨 2022年第一季度上证综指累计下跌10.65%，沪深300指数下跌14.53%，中证1000下跌15.46%，创业板指数下跌19.96%。 从细分行业指数看，国内A股市场本季度只有4个行业指数没有下跌，31个细分行业指数中跌幅超过7%行业指数高达25个，这是十分罕见的现象！而2020年第一季度出现突发新冠疫情冲击时，下跌超过7%的行业指数只有15个（见图2）。 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00% 2 图2 申万一级行业（31个）2022年第一季度涨跌幅排名 数据来源：Wind。 本季度表现最好的行业指数分别是煤炭和房地产，涨幅分别为22.63%和7.27%。煤炭行业指数从2020年第三季度开始上涨，但不同时间上涨的逻辑是有差异的，2021年煤炭行业指数上涨的主要原因是“双碳”战略影响煤炭供给，最近煤炭行业指数上涨的主要原因是俄乌冲突导致全球能源供给减少，包括煤炭在内的能源价格普遍上涨。 房地产行业指数出现逆势上涨超出很多人预期，但符合本研究在2021年度报告里的预测：在政府出台化解房地产企业流动性风险的政策之前（时间估计在3月份前后），信贷市场将出现梗阻，导致信用收缩，股市运行同样受到冲击。当政府开始出台政策化解房地产企业的流动性风险，股市将会先于楼市复苏。房地产行业已经连续几年下跌，随着房地产行业风险的化解，超跌的房地产行业股票有望成为2022年股票市场的热点行业（参见《蓝筹股疲弱 壳价值“回光返照”——2021年股票市场分析年度报告》）。 房地产市场的新房成交量从2021年7月开始见顶回落，二手房交易从2021年4月开始回落。但房地产行业的股票估值从2020初开始见顶回落，房地产行业股价回落的时间比房地产市场交易早一年左右。从2020年初开始，基金配置房地产类股票的比例逐步下降，至2021年第四季度，股票型基金配置房地产行业的股票市值占比只有0.7%。市场普遍预期房地产行业已经出现历史性拐点，2021年7月中旬中国恒大集团出现债务违约事件之后进一步强化了这种预期。 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%煤炭房地产综合银行建筑装饰农林牧渔交通运输石油石化有色金属钢铁纺织服饰医药生物基础化工通信建筑材料环保社会服务美容护理商贸零售非银金融公用事业轻工制造计算机电力设备传媒机械设备食品饮料家用电器汽车国防军工电子 3 在中国恒大集团债务违约的冲击下，引发了房地产行业的信用收缩，不仅金融机构对房地产行业融资更加审慎，地方政府对按揭贷款的监管也更加严格。房地产销售快速下滑，2022年第一季度房地产销售面积和金额同比下降幅度均在50%左右。2022年2月的居民中长期贷款出现负增长，说明笔者担忧的“信贷市场梗阻”已经成为现实，信用收缩进一步加剧了房地产开发企业的流动性困局。在中国恒大出现债务违约之后，融创中国也于今年3月出现债务违约。根据笔者的不完全统计，截至2022年3月末，已经有20余家大型房地产开发企业（按照2020年的销售规模，这些企业均为排名前50）出现了公开债务违约。 2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开会议强调“要及时研究和提出有力有效的防范化解房地产风险应对方案”，政府启动应对房地产企业风险方案的时间点和我们2021年底估计的基本一致。3月16日之后，房地产行业的股价快速反弹，股市投资者对房地产市场的预期正在好转。在第一季度最活跃的20只股票里出现了数7只建筑行业和房地产行业股票（见表1），在最近几年的季度数据中还是第一次集中出现如此多的房地产和建筑行业股票的身影。 表1 2022年第一季度上涨幅度最大的20只股票（上市的新股除外） 排名 证券简称 涨幅（%） 行业 排名 证券简称 涨幅（%） 行业 1 浙江建投 374.20 建筑装饰 11 美利云 126.19 轻工制造 2 汇通集团 369.39 建筑装饰 12 中交地产 122.68 房地产 3 吉翔股份 314.07 有色金属 13 依米康 121.36 家用电器 4 天保基建 228.85 房地产 14 北玻股份 120.65 机械设备 5 *ST实达 219.52 通信 15 中路股份 116.24 综合 6 中国医药 207.87 医药生物 16 美诺华 111.26 医药生物 7 海辰药业 175.05 医药生物 17 杭州园林 110.33 建筑装饰 8 雄帝科技 146.75 计算机 18 海泰发展 108.91 房地产 9 翠微股份 134.72 商业贸易 19 曲江文旅 105.53 休闲服务 10 拓新药业 128.23 医药生物 20 信达地产 105.36 房地产 数据来源：Wind。 （三）业绩主导股票重新定价 随着上市公司年度财务报告的集中公布，每年的第一季度都会出现股价的重新定价，部分上市公司的股价因为业绩的超预期而出现上涨，部分上市公司业绩低于预期就会出现股价下跌。表现最差的是那些面临退市的股票，有些绩差股因 4 为连续业绩亏损而触碰退市高压线，股价必然大幅度杀跌，诸多ST类的股票均属于类似情形（见表2）。 2021年度上市公司报告中，有一种现象值得关注，一些上市公司的业绩因为受到疫情冲击而减少，股价出现大幅度下跌，其中不乏高科技类公司的身影。表2中的“国科微”和“蓝思科技”均属于此类。 表2 2022年第一季度下跌幅度最大的20只股票 跌幅排名 证券简称 跌幅（%） 跌幅排名 证券简称 跌幅（%） 1 退市新亿 -74.38 11 *ST中天 -51.85 2 *ST长动 -64.60 12 *ST明科 -51.33 3 *ST艾格 -62.67 13 道通科技 -51.12 4 *ST游久 -59.64 14 *ST易见 -51.00 5 *ST绿庭 -57.06 15 *ST拉夏 -50.70 6 *ST中新 -53.40 16 兆威机电 -50.58 7 中信博 -53.28 17 长盈精密 -50.50 8 国科微 -53.02 18 蓝思科技 -49.22 9 中锐股份 -52.66 19 巨一科技 -49.05 10 *ST东电 -52.20 20 吉冈精密 -48.57 数据来源：Wind。 新冠疫情从2020年初突然爆发，经过两年多的抗疫，疫情的影响仍然在持续。2022年第一季度开始，深圳、上海、吉林等地先后出现疫情的局部爆发，疫情再次成为影响股市运行的一个重要因素。 二、宽松的宏观政策预期为何没能托住股市？ 股价是市场预期的反映，宽松的宏观政策预期将刺激股价上涨，但2022年第一季度是一个例外。 2021年12月初召开的中央经济工作会议释放了宽松宏观政策信号，该会议公报认为当前中国经济面临三重压力，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。从会议基调来看，2022年的经济工作重点是稳增长，货币政策和财政政策的大方向是放松的。根据以往的经验，每当中国宏观经济政策处于宽松状态，股市运行趋势都是上涨的。但此次信息公布之后，上 5 涨综指只上涨了2%，随后便出现调整。1月股指持续下跌，指数的月度跌幅接近10%。 在一定程度上，一季度的股市下跌是“超预期”的。除了一季度末爆发的俄乌冲突外，我们认为导致一季度国内股市下跌至少还有以下五个原因： 一是美联储货币政策出现趋势性变化。自2020年初至2021年10月，美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长，一直处于扩表状态。但2021年底开始，美联储开始把关注的焦点放在物价上，美国2022年2月的居民消费物价指数达到了7.9%，创40年高位。随之，美联储不再认为通胀是短期现象。2022年1月的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈，并采取收紧货币的措施。受此影响，美元指数节节攀升，而非美货币出现快速下跌，全球股市均出现下跌震荡走势，这个时点与A股下跌基本同步。 当美联储收紧货币政策而人民银行采取宽松货币政策时，A股市场出现下跌，说明外围货币环境的收紧严重影响到国内货币宽松的效果，制约着国内货币政策效果。这是一次重要的货币政策实践，值得我们继续观察。 二是房地产预期未能好转，影响信用扩张效果。尽管人民银行释放扩张的货币政策信号，但市场认为信贷扩张难以实现，其症结与房地产市场有关。从社会融资总量看，2020年和2021年均为30万亿元左右，信贷融资为20万亿元。其中，房地产融资约为8万亿元，占信贷融资比例为40%左右。除信贷融资之外的10万亿元中，预估也有至少四成与房地产行业直接相关。另外，融资需求中来自地方政府