铝及氧化铝02月报：震荡的铝价 把握波段机会

2024年1月31日 震荡的铝价把握波段机会 研究员：师富广 期货从业证号：F03090947投资咨询从业证号：Z0019859联系方式：:021-65789219:shifuguang_qh@chinastock.com.cn 第一部分摘要 元旦伊始电解铝及氧化铝大幅冲高，随后一路下行，月末电解铝小幅反弹，而氧化铝维持震荡。 氧化铝在12月下旬供应端干扰的因素交易完后市场情绪开始逐渐回落，盘面大幅回落而现货小幅补涨实现基差收敛，伴随几内亚油库事件逐渐趋于缓解，环保限产逐渐恢复，高利润刺激产量小幅增加等因素共振，现货价格先涨后稳，盘面价格受新疆仓单“货到地头死”叠加仓单过期被迫交盘面的压力使得盘面持续贴水现货。 而电解铝方面，受宏观因素本月先跌后涨，复制了23年12月份的走势，月初海外对美国降息的乐观情绪不断地降温，美国12月份CPI增长超预期升温，12月零售数据环比超预期增加，3月份降息的概率不断下滑，坚韧的经济增速和通胀因素都导致美元指数上行，有色金属共振承压下行；1月下旬，伴随国内对股市的救市出局了一些货币政策，市场情绪好转，而海外方面，月底1月份欧美制造业PMI指数略有反弹，美国Q4GDP数据超预期，经济衰退的预期缓解，风险偏好抬升。 产业层面，电解铝基本面表现较为坚韧，供应端国内保持稳定，海外略有缩减，海外美铝西班牙复产的进度因亏损被推迟，美国本土的炼厂7Metal因亏损而关停，验证海外的铝价存在成本支撑；而需求端维持旺盛，汽车、家电、光伏、竣工等领域维持高速增长，社会库存维持低位，淡季累库的高点预期不断的下调，截止本月底，市场多数预测累库高点在80~90万吨，市场情绪仍然较为乐观。 展望后市，氧化铝预计震荡走弱，两会后伴随环保限产的干扰减少和内陆矿山复产后供应修复，高利润会被抹平，期货会率先现货回落至高成本区域河南成本线3000元/吨附近；电解铝方面，弱供应、海外成本支撑、消费旺季的预期使得仍然可以逢低采买。 第二部分氧化铝：仓单定价与现货定价之间的博弈 一、利多因素消退价格冲高回落 12月下旬以来支撑氧化铝价格大涨的主要因素在于五点：几内亚矿山因油库爆炸担忧生产受到干扰、内陆部分矿山因安监、环保等因素提前放假停产、秋冬季重污染天气应急减产阶段性产出受阻、春节前下游企业集中备货补库、红海事件担忧海运费上涨提升进口矿石运输成本；但是目前来看，几内亚事件目前来看已经缓解，内陆矿山预计在两会前后复产，秋冬季应急减产预计在春节后缓解，红海事件对铝土矿运输影响有限，秋冬季备货对节前影响较大，节后趋于平稳，利多因素逐渐消退，而高利润还在刺激供应不断的修复。 数据来源：SMM、阿拉丁、百川、安泰科、IFIND （一）几内亚事件缓解 12月18日，几内亚油库爆炸，市场开始担心柴油供应不足影响矿山产量，12月22日媒体报道部分矿山被迫停产，大型矿山的柴油库部分被政府征用，由于几内亚矿石进口量占据国内进口总量比重72%左右，国内约40%的氧化铝产能使用几内亚矿石，所以市场情绪一触即发，22日第一次氧化铝期货封涨停板，元旦后媒体消息称已经有部分矿山因柴油短缺而触发停产，市场情绪继续大涨，伴随环保限产、矿山事故、航运指数涨停等情绪渲染，元旦后期货主力合约再次触发涨停板。随后伴随环保限产结束、几内亚担忧逐渐缓解，市场情绪逐渐消退；从1月10日以来，几内亚政府通过修复管道、其 他国家汽运进口、进口柴油补充等逐渐解决了供应紧张的问题。 数据来源：WIND/阿拉丁 （二）环保因素缓解高利润刺激产量抬升 12月下旬恰逢下游电解铝企业备货期，内陆地区先经历了大面积降温雨雪天气导致提货受阻，随后长达十余天的重污染天气限产促使供应阶段性非常紧张，又叠加几内亚担忧使得下游采购补库热情非常积极，市场价格大幅抬升。但是元旦后环保限产的压力略有缓解，虽然仍然有发生，但是时间均较短，影响有限。运行产能开始不断的向上修复。 根据阿拉丁消息，高利润刺激氧化铝企业积极的生产，信发集团积极组织抢进口矿石运输入晋，保证交口氧化铝工厂目前两条生产线正常生产，孝义、平陆、柳林、交口等地其它部分氧化铝企业，在行业利润保证下，千方百计找矿，尽量减少产量损失，山西地区氧化铝运行产能阶段内最大在1715-1750万吨之间，而2023年山西地区常规运行产能（产量）在1850万吨左右，实际减产量逐渐减小。 临近月底，部分供应开始小幅的修复，广西龙州氧化铝厂将于2月2日恢复焙烧，但受限于矿石供应紧张，溶出端仍旧只运行50%。贵州氧化铝企业近期进口矿石到港，当前已开始复产，运行产能由前期60万吨提升至85万吨左右； 根据阿拉丁数据，截止1月26日，全国氧化铝建成产能10342万吨，运行产能恢复至8185万吨左右，如果考虑到进口的补充，按照12月份氧化铝净进口13.79万吨估算，那么缺口基本快被弥补，目前按照电解铝4200万吨的运行叠加300万吨的淡季非铝需求，供需基本被平衡。 而利润方面，根据阿拉丁数据，12月份全国加权平均成本2663远/吨，高成本区间山西地区2790元/吨，河南地区2925元/吨；低成本地区山东2594元/吨，广西地区2479元/吨，虽然内陆地区矿石紧张，但是沿海使用进口矿的厂区在高利润的刺激下可以实现部分的超产； 数据来源：阿拉丁、银河期货 （三）内陆矿石依旧紧张预计3月两会后缓解 国产矿石维持紧张和高价。11月份山西的矿山事故，让本来在春节期间停产的矿山提前进入假期状态，矿山停产十分普遍，很多矿山顺势检修；而23年6月河南三门峡地区矿山的停产整顿，平顶山的出矿也有所减少，目前尚未实现大面积复产；贵州的矿山也有因安全问题而停产检修，虽然没有大面停产，不过春节期间的例行停产检修也即将到来，如今氧化铝价格正处在高位，各工厂都在积极寻求国产矿供应，甚至部分低品位矿石也被使用，市场上矿石维持紧缺程度，预计春节与两会后逐渐缓解。 数据来源：阿拉丁、SMM （四）部分低库存铝厂溢价采购支撑现货维持高位 现货价格的定价模式主要是基于市场上发生的现货散单成交而进行价格发现，从而 引领三网价走势，目前散单市场现货成交规模不断的下滑，多数上下游维持长单的发运，目前新疆地区备货基本结束，而西南地区氧化铝供需略微偏紧，触发了跨区域套利，从而也带动山东地区的低价格地区的价格上涨。 （五）盘面的估值 由于新疆地区大量仓单的存在，2、3月份合约集中到期的压制以及当地电解铝企业长单缺口较少，地域供需错配的因素影响，以及仓单提货相对内陆氧化铝厂直发的性价比对比来看，仓单的价格需要远低于内陆现货价格方能刺激下游接货或者中间换货需求，形成实际意义上的“空逼多”，而这种情况预计主要体现在02、03合约上，而04、05合约要面临的是供应端恢复带来的压力，利空因素虽然各不相同，但是都给盘面带来较大的压力。 据上期所网站显示，目前AO2402、AO2403合约到期分别过期约4.9、4.98万吨仓单，被动转现货销售的压力较大，考虑升贴水及出库短倒费用后，相比当前的山西现货价格发运至新疆地区的成本，从而压制盘面价格对现货维持贴水； 如果按照山西现货成交价3300~3400的成交价格区间估算，运费含税290元/吨，出库及短倒费用50元/吨，地区升贴水380元/吨估算，那么3300~3400的山西出厂价到新疆折算仓单价格，理论在3160~3260元/吨之间，那么在这个区间范围内，才会吸引新疆地区下游或贸易企业采购仓单交货或备货，这个前提是现货价格不跌的大背景。 数据来源：IFIND、SMM 二、交易策略 基于上述的讨论以及对两会后矿山对内陆氧化铝厂制约的缓解，维持偏空的操作，而春节前由于现货价格尚且维持偏紧的现实，盘面价格领先反映提前贴水现货下跌，建议仍然以逢高沽空为主要操作节奏，19日发表的行情推荐策略继续维持，背靠3250~3350建立的04合约空单建议继续持有，卖出AO2403-C-3350的看涨期权，比例看跌期权组合：卖出2倍AO2404-C-3350，买入1倍AO2404-P-3250的看跌期权构建0权利金组合，继续持有。 第三部分电解铝：宏观主导节奏产业维持强势 一、价格整体维持区间震荡节奏由宏观需求主导 而电解铝方面，受宏观因素本月先跌后涨，复制了23年12月份的走势，月初海外对美国降息的乐观情绪不断地降温，美国12月份CPI增长超预期升温，12月零售数据环比超预期增加，3月份降息的概率不断下滑，坚韧的经济增速和通胀因素都导致美元指数上行，有色金属共振承压下行；1月下旬，伴随国内对股市的救市出局了一些货币政策，市场情绪好转，而海外方面，月底1月份欧美制造业PMI指数略有反弹，美国Q4GDP数据超预期，经济衰退的预期缓解，风险偏好抬升。 产业层面，电解铝基本面表现较为坚韧，供应端国内保持稳定，海外略有缩减，海外美铝西班牙复产的进度因亏损被推迟，美国本土的炼厂7Metal因亏损而关停，验证海外的铝价存在成本支撑；而需求端维持旺盛，汽车、家电、光伏、竣工等领域维持高速增长，社会库存维持低位，淡季累库的高点预期不断的下调，截止本月底，市场多数预测累库高点在80~90万吨，市场情绪仍然较为乐观。 数据来源：银河期货、IFIND 二、成本支撑外盘供应维持稳定 （一）海外2100美元的成本支撑被多次验证 逻辑主要有两点： 一方面内外电解铝供需上国内仍旧需要依赖电解铝进口来补充国内需求，那么就需要不断的打开进口窗口来支持进口，那么绝对价格天然的高于海外价格； 另一方面，近期仍然有部分海外电解铝企业仍然不能按照计划复产，而且还在新增亏损减产。 一月份海外美铝西班牙复产的进度因亏损被推迟，美国本土的炼厂7Metal因亏损而关停，验证海外的铝价存在成本支撑；而国内电解铝行业生产保持稳定，近两个月稳定在4204万吨的运行产能上，冶炼利润维持较好的水准； 根据阿拉丁（ALD）成本计算模型测算，2023年12月全国电解铝加权平均完全成本16022元/吨；仅重庆地区9万吨产能处于小幅亏损状态，全行业利润收窄维持在2800元附近；考虑到1月份氧化铝价格的上涨约300~400元/吨，带来全行业平均成本570~770 元/吨的成本抬升。 数据来源：阿拉丁、 数据来源:伍德麦肯锡中金 （二）未来供应几无增量支撑多头情绪 伴随国内12月份内蒙古白音华最后的20万吨产能完成投产后，近期国内运行产能稳定在4204万吨左右，月内行业更多的是关于产能置换的消息，例如中铝转移至青海的产能10万吨叠加原有的40万吨原地置换，预计25年年中新增10万吨产能释放， 近期伊电、宏桥等电解铝企业也在密集的考察内蒙古，与当地签署合作协议，市场猜测后期可能会有大量的电解铝产能转移至内蒙古地区。背后的影响仍旧是电力能源方面，河南地区虽然身处煤炭主产区，但是当地电费附加成本较高，而山东地区每年的降低煤炭消费的压力也在逐步的推进，而目的地内蒙古地区伴随风光新能源的大面积装机以及当地煤炭的压舱石效果，能源优势明显，而且地广人稀的内蒙古大草原，对重工业环境的容纳承受也较强。 截综合来看，预计2024年国内电解铝产量的预计最高在4250万吨左右，较23年4143万吨同比增加约2.58%，主要在于23年上半年产能运行的基数较低导致。 （三）海外运行产能变动有限 海外目前保持稳定，24年新增产能方面，仅印尼华青铝业电解铝预计在Q4实现25万吨产能，欧洲目前并无复产动作，整体较为平稳；一月份海外美铝西班牙复产的进度因亏损被推迟，美国本土的炼厂7Metal因亏损而关停，验证海外的铝价存在成本支撑； 海外新增项目释放进度缓慢，例如南山、阿德罗能源均在2025年之后，越南项目大概率会继续延期，俄铝预计逐渐完成投产，所以未来几年全球电解铝供应增速将会大幅回落。 （四）进口在俄铝助力下维持高位 海外的过剩通过俄铝被动的转移至中国而缓解，国内的紧张也被进口弥补所缓解，进口的货源直发下游，所以显得华东、华南的现货经常呈现低库存+贴水的局面。2023年全年电解铝净进