4Q23毛利率环比略微下行，公司预期2024年销量增速放缓

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 特斯拉（TSLA.US）：4Q23毛利率环比略微下行，公司预期2024年销量增速放缓 维持特斯拉的“持有”评级，下调目标价至202.9美元，潜在降幅2%。  维持特斯拉的“持有”评级：我们略微下调特斯拉2024年汽车销量预测至208万辆，同比增长15%，增速放缓，但仍高于行业整体增速。我们维持特斯拉的“持有”评级，主要考虑到2024、2025年公司处于两个产品周期之间的切换期，预计要到2026年，新的低成本车型显著贡献交付增量后，公司才会再次迎来销量增速的抬头。但同时，特斯拉作为全球智能电动车龙头的地位依然稳固，自动驾驶、AI变现等优势长期仍将支撑公司估值。目前，特斯拉的目标价对应2024年市盈率为62.2x，估值相对合理。  四季度汽车平均售价小幅下行，毛利率随之略微下行，表现略不及市场预期：特斯拉四季度营收251.7亿美元，大致符合市场预期，同比增长3%，环比增长8%。但同时，汽车平均售价同比下降15%，环比持平微降，延续三季度的下降趋势。这也导致四季度汽车销售毛利率同比进一步下滑7.1个百分点，表现略低于市场一致预期。2023年汽车平均售价同比下滑15%。公司4Q23营业费用率为9.4%，环比改善0.9个百分点，维持低位，表现相对较好。公司4Q23录得净利润79.3亿美元，其中包含一次性非现金税收优惠59亿美元。  业绩会要点及未来展望：公司并未给出2024年销量具体指引，但指出销量增速可能明显放缓。我们预计公司2024年销量增速下行至15%，该交付量预期亦基本符合公司产能规划。当前特斯拉全球汽车年产能约235万辆，预计2024年产能利用率将有所提升。其中，上海工厂年产能接近100万辆，预计产能利用率高于公司全球整体水平，产出车辆国内销售与出口的占比在6:4至7:3之间。  估值：采用分部加总法对特斯拉进行估值，分别给予汽车销售、汽车租赁、服务和其他业务65.0x、45.0x、15.0x的2024E目标市盈率，给予能源业务4.0x目标市销率，得到目标价202.9美元。  投资风险：中国国内和海外新能源车行业需求不振，低于市场预期。市场竞争加剧，导致价格压力上升，汽车销售价格和毛利率下降。上游原料价格下行幅度低于预期，拖累公司利润表现。公司新业务投入大，业绩表现波动大。美国市场利率下行，带动估值上行。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入净额 81,462 96,773 109,059 125,410 149,698 总收入同比增速 51% 19% 13% 15% 19% 净利润 12,587 14,974 10,328 13,130 18,088 净利润同比增速 128% 19% -31% 27% 38% 目标PS (x) 7.8 6.7 5.9 5.1 4.3 目标PE (x) 50.6 43.0 62.2 49.0 35.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际 公司研究 特斯拉（TSLA.US） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024年1月26日 评级 目标价（美元） 202.9 潜在升幅/降幅 -2% 目前股价（美元） 207.83 52周内股价区间（美元） 138.1-299.3 总市值（百万美元） 660,675 近3月日均成交额（百万美元） 27,057 注：截至2024年1月24日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD24.3USD350.0USD207.8USD202.90%25%50%75%100%010020030040023-0123-0423-0723-10特斯拉公司股价（美元）相对于MSCI美国可选消费指数表现(右轴)扫码关注浦银国际研究 2024-01-26 2 财务报表 财务报表分析与预测利润表现金流量表美元百万202220232024E2025E2026E美元百万202220232024E2025E2026E营业收入81,462 96,773 109,059 125,410 149,698 经营活动产生的现金流量净额14,724 19,550 15,226 18,771 24,334 营业成本(60,609) (79,113) (89,305) (101,799) (119,356) 净利润12,587 14,974 10,328 13,130 18,088 毛利20,853 17,660 19,754 23,611 30,342 折旧及摊销3,747 4,393 4,936 5,736 6,425 营业支出(7,197) (8,769) (9,556) (10,433) (11,826) 其他营业活动现金流(3,731) - - - - 销售、行政及一般费用(3,946) (4,800) (5,055) (5,514) (6,250) 营运资金变动2,121 183 (39) (94) (180) 研发费用(3,075) (3,969) (4,501) (4,919) (5,576) 应收账款(增加)/减少(1,124) (555) (445) (593) (880) 重组及其他费用/收入(176) - - - - 存货(增加)/减少(6,465) (3,920) (2,159) (2,647) (3,719) 营业利润13,656 8,891 10,198 13,178 18,516 应付账款增加/(减少)6,029 4,657 2,565 3,145 4,419 营业外收支63 1,082 1,173 1,273 1,383 其他经营资金变动3,681 - - - - 利息收入/（支出）净额106 910 1,001 1,101 1,211 税务费用- - - - - 其他收益/(支出)净额(43) 172 172 172 172 利息收入（支出）- - - - - 税前利润13,719 9,973 11,371 14,451 19,899 投资活动产生的现金流量净额(11,973) (8,954) (11,640) (11,523) (11,408) 所得税(1,132) 5,001 (1,042) (1,321) (1,811) 资本支出(7,163) (8,954) (11,640) (11,523) (11,408) 净利润(不含少数股东权益)12,587 14,974 10,328 13,130 18,088 取得或购买长期投资- - - - - 少数股东和可赎回少数股东损益31 (23) (23) (23) (23) 银行存款增加- - - - - 归属普通股东净利润12,556 14,997 10,351 13,153 18,111 短期投资936 - - - - 基本股数（百万）3,130 3,174 3,174 3,174 3,174 其他(5,746) - - - - 摊销股数（百万）3,475 3,485 3,485 3,485 3,485 融资活动产生的现金流量净额(3,527) 2,000 2,000 2,000 2,000 基本每股收益(美元）4.01 4.72 3.26 4.14 5.71 借款(502) - - - - 稀释每股收益（美元）3.61 4.30 2.97 3.77 5.20 发行股份541 1,000 1,000 1,000 1,000 发行债券(3,364) 1,000 1,000 1,000 1,000 发放现金股利- - - - - 其他(2