19Q3扣非业绩+22%，加盟扩张环比加速，整体RevPAR放缓但成熟店略微改善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19Q3扣非业绩+22%，加盟扩张环比加速，整体RevPAR放缓但成熟店略微改善 ■公司发布19年Q3季报：①19Q1-3：营收112.82亿元/+2.97%，主要系铂涛集团、维也纳酒店等营业收入同比增长所致，归母净利8.73亿元/+0.15%，主要系19Q1-3的投资收益同比减少1.21亿元所致，扣非后归母净利8.00亿元/+18.08%，经营活动产生的现金流量净额16.00亿元/-36.59%，主要系全球采购平台收款方式变化使得预收款项比上年同期减少、19Q1-3支付的加盟商代收款和职工奖金比上年同期增加，以及上年同期收到三年定期存款利息等共同影响所致；②19Q3：营收41.39亿元/+3.04%，归母净利3.06亿元/-17.10%；扣非后归母净利4.42亿元/+22.09%，扣非业绩小幅超预期。 ■19Q3整体境内酒店RevPAR-1.5%增速环比放缓，成熟店19Q3 RevPAR -3.5%略微改善。①境内整体酒店：19Q3境内酒店RevPAR-1.49%、入住率-4.16pct、平均房价+3.73%。其中，整体经济型RevPAR-8.12%、入住率-5.60pct、平均房价-1.34%；整体中高端RevPAR-5.66%、入住率-3.27pct、平均房价-1.86%。②境内成熟酒店：19Q1-3境内成熟酒店RevPAR-3.55%、入住率-3.84pct、平均房价+1.29%。其中，成熟经济型RevPAR-7.47%、入住率-5.25pct、平均房价-0.84%；成熟中高端RevPAR-0.35%、入住率-1.55pct、平均房价+1.53%。③境外整体酒店：19Q3境内酒店RevPAR+2.13%、入住率+0.35pct、平均房价+1.61%。 ■19Q1-3加盟扩张下净增718家门店，中端酒店客房占比提升至47.9%。①加盟扩张延续：公司19Q1-3新开业酒店1107家，累计关店389家，净增718家（19Q3净增312家，环比19Q1和Q2的净增188家和218家继续提速）。按类型来看，19Q1-3期间公司直营酒店净减少21家，加盟酒店净增加748家。截止19年9月末，公司加盟酒店占比继续提升至87.97%。②产品结构持续升级：公司19Q1-3期间经济型酒店净减少37家，但中端酒店净增755家，对应其数量及客房占比分别提升至39.43%和47.93%，产品结构升级稳步推进。③储备门店：截止19Q3末，公司已签约未开业酒店4229家，相比19年初的3343家增多886家，为公司后续保持快速展店奠定基础。 ■期间费用率略微下降，静待“一中心三平台”推进降费。①19Q1-3：公司19Q1-3毛利率为89.73%/+0.03pct，期间费用率79.00%/-0.80pct。1）19Q1-3销售费用率：50.93%/-0.75pct；2）19Q1-3管理费用率：25.45%/+0.1pct；3）19Q1-3财务费用率：2.30%/-0.39pct；4）19Q1-3研发费用率：0.32%/+0.24pct，主要系本期铂涛集团发生软件开发费用比上年同期增加所致。考虑到公司“一中心三平台”在19-20年有望持续推进，以及轻资产的加盟店占比继续提升，未来公司期间费用率仍有望继续下降。公司19Q1-3期间整体净利率9.01%/+0.01pct。②19Q3：毛利率为90.05%/+0.68pct，整体期间费用率74.57%/-0.66pct，销售费用率47.62%/-0.95pct，管理费用率24.49%/+0.34pct，Table_Tit le 2019年11月02日 锦江酒店（600754.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 酒店 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 31.20元 股价（2019-11-01） 22.44元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 21,496.09 流通市值（百万元） 17,995.45 总股本（百万股） 957.94 流通股本（百万股） 801.94 12个月价格区间 19.95/30.55元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.89 -9.66 -12.83 绝对收益 -3.07 -7.96 0.68 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 锦江酒店：19H1业绩稳步增长，加盟扩张快速推进/刘文正 2019-09-09 锦江酒店：18年报点评：业绩符合预期，轻资产加盟扩张持续推进/刘文正 2019-04-16 锦江酒店：18Q3扣非业绩+23%符合预期，9月RevPAR增速波动或受恶劣天气及中秋影响，中长期逻辑不变/黄守宏 2018-10-31 锦江酒店：扣非业绩好于预 期 ，平 均 房价 推 动RevPAR增长7.8%，提价逻辑延续/黄守宏 2018-08-31 -21%-15%-9%-3%3%9%15%21%201 8-11201 9-03201 9-07锦江酒店 酒店 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务费用率1.98%/-0.34pct，研发费用率0.48%/+0.30pct，19Q3整体净利率8.86%/-1.49pct。 ■加盟业务快速增长驱动酒店收入提升，餐饮业务收入增速平稳。①19Q3境内酒店整体：实现总营收29.61亿元/+3.90%。其中，前期服务费2.36亿元/+52.26%，持续加盟费收入4.02亿元/+0.90%。②19Q3境外酒店整体：实现总营收1.44亿欧元/+1.37%。③19Q1-3餐饮业务：实现总营收1.88亿元/+6.32%，其中19Q3营收0.72亿元/+12.63%，主要系锦江食品营业收入比上年同期增长，及锦亚餐饮营业收入比上年同期下降等共同影响所致。④19Q4指引：公司预计19Q4公司整体有限服务型酒店收入为35.85亿元至39.62亿元，对应同比增速分别为-2.63%-7.61%，其中预计公司中国大陆境内业务收入26.31亿元至29.08亿元，中国大陆境外业务收入1.24亿~1.37亿欧元。 ■拆分酒店品牌看：铂涛成长放缓，维也纳业绩大幅释放，锦江系业绩同比下滑。①铂涛集团：营收33.53亿元/+2.84%，归母净利润3.41亿元/+15.15%，业绩增速放缓主要系铂涛持有的同程艺龙（0780.HK）股票在19Q3期间股价继续下跌，受到拖累所致；②维也纳酒店：营收26.08亿元/+16.89%，归母净利润2.03亿元/+48.59%；③锦江都城系：营收19.71亿元/-6.18%，归母净利润1.70亿元/-15.22%；④卢浮集团：营收4.00亿欧元/+0.65%，归母净利0.23亿欧元/-5.62%。 ■酒店最新观点：目前酒店板块受大盘调整及宏观预期影响，龙头标的锦江酒店的估值中长期来看已处历史较低位臵，对应19年PE 22.4x。建议关注锦江酒店，静待酒店板块整体经营数据趋势向好。 ■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2019-21年净利润分别9.61亿元/10.68亿元/12.00亿元，对应增速-11.2%/11.1%/12.4%；2019-21年扣非业绩为8.61亿元/9.87亿元/11.15亿元，对应增速16.6%/14.7%/12.9%，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为31.20元。 ■风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 13,582.6 14,697.4 15,363.9 16,083.9 16,807.7 净利润 881.8 1,082.5 961.3 1,067.6 1,200.3 每股收益(元) 0.92 1.13 1.00 1.11 1.25 每股净资产(元) 13.55 13.18 13.82 14.44 15.32 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 24.4 19.9 22.4 20.1 17.9 市净率(倍) 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 净利润率 6.5% 7.4% 6.3% 6.6% 7.1% 净资产收益率 6.8% 8.6% 7.3% 7.7% 8.2% 股息收益率 2.5% 2.7% 1.9% 1.8% 1.5% ROIC 6.5% 7.3% 6.5% 7.4% 8.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/锦江酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 13,582.6 14,697.4 15,363.9 16,083.9 16,807.7 成长性 减:营业成本 1,295.3 1,528.5 1,521.0 1,598.7 1,699.3 营业收入增长率 27.7% 8.2% 4.5% 4.7% 4.5% 营业税费 166.8 172.2 192.0 201.0 210.1 营业利润增长率 48.7% 21.5% -19.4% 14.3% 13.6% 销售费用 7,323.1 7,538.0 7,692.7 8,042.0 8,311.4 净利润增长率 26.9% 22.8% -11.2% 11.1% 12.4% 管理费用 3,307.7 4,064.8 4,232.8 4,447.2 4,680.9 EBIT DA增长率 26.8% 6.0% -7.8% 10.1% 5.5% 财务费用 418.4 371.9 350.9 400.8 333.7 EBIT增长率 37.0% 7.8% -12.9% 14.3% 7.0% 资产减值损失 87.5 59.2 60.1 75.0 73.1 NOPLAT增长率 43.6% 14.8% -16.7% 14.3% 7.0% 加:公允价值变动收益 - -19.9 -175.1 29.2 38.9 投资资本增长率 1.5% -5.3% -0.1% -6.7% -2.6% 投资和汇兑收益 302.4 522.8 110.0 80.0 85.0 净资产增长率 2.1% -5.6% 4.9% 4.5% 6.0% 营业利润 1,275.6 1,550.1 1,249.3 1,428.3 1,623.2 加:营业外净收支 1.0 13.9 48.0 14.0 - 利润率 利润总额 1,276.6 1,564.0 1,297.3 1,442.3 1,623.2 毛利率 90.5% 89.6% 90.1% 90.1% 89.9% 减:所得税 286.5 336.3 278.9 310.1 349.0 营业利润率 9.4% 10.5% 8.1% 8.9% 9.7% 净利润 881.8 1,082.5 961.3 1,067.6 1,200.3 净利润率 6.5% 7.4% 6.3% 6.6% 7.1% EBIT DA/营业收入 18.8% 18.4% 16.3% 17.1% 17.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 12.6% 12.5% 10.4% 11.4% 11.6% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率