19年扣非业绩+18%好于预期，2020年轻资产加盟扩张有望逆势提速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19年扣非业绩+18%好于预期，2020年轻资产加盟扩张有望逆势提速 ■公司发布2019年年报：①19全年：实现营收83.11亿元/YoY-2.67%，归母净利润8.85亿元/ YoY +3.26%，扣非后归母净利润8.16亿元/ YoY +18.3%，增速好于预期。②19Q4：实现营收20.80亿元/ YoY -4. 15%，归母净利润1.66亿元/ YoY +196.43%，扣非归母净利润1.27亿元/ YoY +388.46%，单四季度业绩大幅增速主要系2018Q4同期有1.11亿元资产减值损失，而2019Q4无该部分损失所致；③经营性现金流净额：18.04亿元/ YoY -6.17%，主要系支付租金增加及支付税费的时间性差异所致。④2020年一季报预告：受新冠肺炎疫情爆发及相关防控措施影响，预计2020年Q1归母净利润为亏损5.05亿元~亏损5.42亿元，预计扣非归母净利润为亏损5. 01亿元~亏损5.38亿元。公司目前正积极做好防控疫情和复工复产工作，90%以上酒店已恢复开业，如家复工开业店出租率已达65%。 ■2019Q4成熟店RevPA R同降5. 1%，环比2019Q3有所改善；19全年成熟店RevPAR同降2.4%。①2019年整体（百分比均为同比变动，下同）：首旅如家整体酒店RevPAR-2. 4%，入住率-2. 6pct，平均房价+0.9%。其中，经济型酒店RevPAR -4.3%，中高端酒店RevPAR -8.2%，云酒店RevPAR -10.2%；②2019年成熟店：首旅如家整体成熟店RevPA R -4. 2%，入住率-2.2p ct，平均房价-1.6%。其中，经济型成熟店RevPAR -4.5%，中高端成熟店RevPA R -4.0%，云酒店成熟店RevPAR -6.5%；③2019Q4整体：首旅如家整体酒店RevPAR-4.2%（环比19Q3 RevPAR -3.7%降幅有所扩大），入住率-2.4pct，平均房价-1.3%。其中，经济型酒店RevPAR-6.1%，中高端酒店RevPA R -9. 7%，云酒店RevPAR -12. 5%；④2019Q4成熟店：首旅如家整体成熟店RevPA R -5. 1%（环比19Q3 RevPA R -6.1%降幅有所收窄），入住率-1. 7pct，平均房价-3.1%。其中，经济型成熟店RevPAR-5.6%（19Q3为-6.5%）；中高端成熟店RevPAR -4.5%（19Q3为-5.2%），云酒店成熟店RevPAR -5.6%。 ■2019年新开酒店数829家，其中经济型&中高端酒店397家，轻资产扩张&中高端升级延续。①轻资产扩张：公司19年新开店829家（直营/加盟分别新开店27家/802家），总酒店数相比18年末净增加401家。分拆品类来看，公司19年新开经济型酒店108家，中高端酒店289家，云酒店240家，管理输出酒店192家。截至2019年末已签约未开业酒店数增至660家，相比2018年末530家继续增多；②会员人数：截止2019年底，公司拥有1.18亿会员/YoY+7.3%，自有渠道入住间夜数占比为76%，公司积极加强会员拉新力度，与阿里平台加大合作及优化会员权益和体验，提升复购率。A PP装机量、微信小程序、支付宝小程序等移动端预订均比去年同期大幅度增长。③存量升级：如家NEO3.0作为经济型酒店的迭代升级产品，经过两年的打造只2019年末已增至454家，其中升级改造店为360家，预计存量经济型酒店升级有望持续推进；④中高端布局：公司19年与凯悦成立合资酒店品牌——逸扉酒店，定位于中高端的旅行市场。目前已做好第一批直营店（北京、上海）选址，建造工作正在紧张进行中并力争尽早开业迎客，中长期产品矩阵有望持续扩大完善。 ■轻资产加盟扩张推动19年费用率小幅下降，整体净利率继续小幅提升。①19全年：期间费用率78.93%/-1.17p ct。其中，销售费用率64. 99%/-0.71p ct；管理费用率12.15%/+0.11p ct；财务费用率1. 47%/-0.54p ct；研发费用率0.32%/-0.03pct。公司19年其他收益1.02亿元/+56.11%，主要系收到的企业发展与扶持奖励基金上升，以及2019年4月1日增值税改革后新增的加计扣除进项税额；投资收益0.36亿元/-77.15%，主要系2018年公司出售燕京饭店20%股权产生投资收益1.26亿元。19全年整体实Table_Tit le 2020年04月20日 首旅酒店（600258.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 19.50元 股价（2020-04-17） 14.69元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 14,509.65 流通市值（百万元） 14,379.91 总股本（百万股） 987.72 流通股本（百万股） 978.89 12个月价格区间 13.22/21.49元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.92 -19.54 -21.18 绝对收益 -0.88 -27.24 -34.4 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 首旅酒店：19Q3酒店经营业务承压，加盟扩张继续推进/刘文正 2019-11-02 首旅酒店：19H1扣非业绩+6.2%，轻资产扩张持续推进/刘文正 2019-08-30 首旅酒店：18年业绩符合预期，19年计划新开店加速/刘文正 2019-04-25 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%201 9-04201 9-08201 9-12首旅酒店 酒店 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现净利率11.06%/+0.61pct。②19Q4：整体期间费用率82.67%/-2.29pct，销售费用率68.21%/-1.05p ct，管理费用率12.96%/+0.93p ct，财务费用率1.14%/-1.15pct，研发费用率0.36%/-1.02pct。整体19Q4实现净利率8.29%/+5.55p ct。 ■2020年计划开店800-1000家有望逆势加速，开发团队奖励机制有望加大改革优化。①公司计划2020年新开酒店800至1, 000家，并且将继续对开发团队大力投入并进行相关奖励机制的改革，以帮助推进全年新店开拓的发展速度。②根据公司公告，新冠肺炎疫情高峰在1月下旬爆发， 2月份影响最重，3月份消费市场开始逐步恢复；预计二季度市场仍将处于恢复期，下半年进一步好转，受疫情影响的部分补偿性消费进一步释放。酒店行业方面，预计将加速对不符合发展要求的企业出清，为行业提供了再次整合机会，预计酒店的品牌化率将加速提升。 ■核心逻辑：国内企业复工下酒店Q2-3数据有望持续改善，中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变，继续推荐。1）短中期：3月社融创新高+国内疫情控制较好+企业复工推进，预计4-6月酒店数据有望逐步好转，2021-22年开店预计在更多单体酒店加盟意愿提升下，行业内的酒店龙头轻资产加盟扩张的速度有望进一步提升。首旅酒店作为国内经济型&中高端领域的龙头之一，预计有望直接受益；2）长期：在中端酒店品牌如家精选、和颐等发力扩张+中高端酒店逸扉升维拓展+云酒店低线城市降维扩张三方面推动下，有望持续保持较快开店成长的速度。叠加公司目前估值对应2021年仅15.6x，已处历史低位，继续推荐公司当前中长期的投资机会，但仍需跟踪国内及海外疫情的发展最新进展。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司酒店业务在2020年Q1受新冠肺炎直接影响，Q2预计仍处会恢复爬坡阶段，使得短期2020年Q1-2经营承压。我们核心基于国内疫情在目前的4月基本得到控制后，且当年Q2-3不再大规模爆发假设下，预计公司在2020-22年营收分别 为68.5亿元/87. 3亿元/90. 5亿元， 对应增速-17.6%/+27.5%/+3.7%；归母净利润分别2.38亿元/9.70亿元/10.90亿元，对应增速-73.2%/+308.4%/+12.3%，在2020-22年期间复合增速15.4%，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为19.50元。 ■风险提示：疫情影响超预期，宏观经济下行、开店不及预期、酒店竞争加剧等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 8,538.8 8,311.1 6,848.3 8,731.6 9,050.4 净利润 857.0 885.0 237.6 970.4 1,089.7 每股收益(元) 3.70 0.73 0.24 0.97 1.09 每股净资产(元) 8.26 9.06 9.39 10.26 11.28 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 3.9 19.9 60.7 14.9 13.2 市净率(倍) 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 净利润率 10.0% 10.6% 3.5% 11.1% 12.0% 净资产收益率 10.5% 9.9% 2.5% 9.5% 9.7% 股息收益率 0.8% 0.0% 0.2% 0.4% 0.5% ROIC 13.3% 12.9% 4.3% 12.2% 16.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 rQvNmOtPnQmQrPqQmRmMsR6McMbRmOqQnPrRlOmMrNiNpNnMbRpOpRxNrMzQxNtQqO 3 公司快报/首旅酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 8,538.8 8,311.1 6,848.3 8,731.6 9,050.4 成长性 减:营业成本 471.8 524.9 375.3 438.3 411.8 营业收入增长率 1.5% -2.7% -17.6% 27.5% 3.7% 营业税费 59.1 55.7 47.3 60.2 62.4 营业利润增长率 23.6% -0.5% -72.7% 315.7% 12.8% 销售费用 5,609.8 5,401.7 4,828.1 5,588.3 5,701.7 净利润增长率 35.8% 3.3% -73.1% 308.4% 12.3% 管理费用 1,027.9 1,009.4 1,130.0 1,047.8 1,104.1 EBIT DA增长率 13.2% -3.1% -53.2% 137.6% 9.5% 财务费用 171.9 121.8 88.2 109.1 106.5 EBIT增长率 19.8% -3.3% -68.0% 256.7% 11.8% 资产减值损失 116.7 -24.3 72.0 72.5 72.0 NOPLAT增长率 21.7% -0.3% -69.9% 256.7% 11.8% 加:公允价值变动收益 - -16.4 -1.9 -5.0 4.0 投资资本增长率 3.0% -9.1% 24.0% -18.4% 10.0% 投资和汇兑收益 156.0 35.7 42.0 35.0 35.0 净资产增长率 10.8% 10.0% 4.6% 9.3% 10.0% 营业利润 1,280.8 1,274.3 347.7 1,445.5