2019年三季报点评：加盟扩张提速，扣非净利保持逆势增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月3日 锦江股份（600754.SH） 社会服务业 加盟扩张提速，扣非净利保持逆势增长 ——锦江股份（600754.SH）2019年三季报点评 公司简报 ◆前三季度营收平稳，控费助力净利增13% 19年前三季度营收112.82亿/+2.97%，归母净利8.73亿元/+0.15%；扣非净利8.00亿/+18.08%，扣非净利高增长主要因维也纳与铂涛系表现优异。EPS0.59元/股。毛利率89.73%/+0.03 pct，财务费率2.30%/-0.39pct，因偿还部分银行借款，利息费用减少；销售费率50.93%/-0.75pct；管理费率25.77%/+0.34pct；费用控制情况良好。 Q3营收41.40亿/+3.04%,归母净利3.06亿/-17.10%,主要因铂涛持有同程艺龙股份公允价值下降，扣非后归母净利4.42亿/+22.09%。因维也纳系表现出色，Q3扣非归母净利增速优于Q2（+16.58%）。 ◆中端及加盟店占比继续提升，Revpar整体小幅下滑 19Q3酒店经营方面：1）境内酒店：受行业景气度影响，整体RevPAR为169.08元/-1.49%（转负），平均房价为215.41元/+3.73%，出租率78.49%/ -4.16pct。另，分系列看，经济型RevPAR126.00元/-8.12%，中端RevPAR 213.53元/-5.66%，分部数据仍受行业景气度影响表现低迷。2）境外酒店：RevPAR为40.32欧元/+2.13%，平均房价为57.97欧元/+1.61%，出租率69.55%/+0.35pct。 19年前三季度境内酒店同店方面，RevPAR156.10元/-3.55%，中端/经济型同店RevPAR各-0.35%/-7.47%，中端型表现依然优于经济型酒店。 19年前三季度酒店开店方面：全球酒店净开业718家，其中加盟店净增739家，直营业务净关店21家，加盟业务继续扩张。中端净开业755家，经济型净关店37家。 收入方面：1）酒店经营业务：前三季度有限服务连锁酒店合并收入110.94亿元/+2.92%。Q3单季有限服务连锁酒店合并收入40.68亿/+2.89%。其中，境内酒店前期服务费收入2.36亿元/+52.26%，开店提速致前期服务费大增，持续加盟费收入4.02亿/+0.90%。2）餐饮业务：前三季度合并营收1.88亿/+6.32%，Q3单季合并营收0.72亿/+12.63%。 ◆盈利预测：行业景气度仍低迷，我们下调19-21年EPS为1.15、1.27、1.41元，对应19-21年PE为21、19、17倍，但考虑到投资收益对公司业绩的平滑作用，维持“增持”评级。 ◆风险提示：经营成本上升、宏观经济波动、加盟店管理风险 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13,583 14,697 15,099 15,776 16,802 营业收入增长率 27.71% 8.21% 2.73% 4.48% 6.50% 净利润（百万元） 882 1,082 1,101 1,221 1,355 净利润增长率 26.95% 22.76% 1.71% 10.86% 11.02% EPS（元） 0.92 1.13 1.15 1.27 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.79% 8.58% 8.37% 8.85% 9.40% P/E 26 21 21 19 17 P/B 1.8 1.8 1.7 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年11月1日 增持（维持） 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-52523873 xienl@ebscn.com 联系人 李泽楠 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.58 总市值(亿元)：229.71 一年最低/最高(元)：18.92/30.75 近3月换手率：17.38% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19锦江酒店沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.68 -10.06 -24.64 绝对 -3.07 -7.01 0.69 资料来源：Wind 2019-11-03 锦江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆酒店收入细拆 19年前三季度有限服务型连锁酒店实现合并收入110.94亿/+2.92%。  分地域：境内持续加盟收入增长喜人 境内酒店：营收80.26亿元（占比72.34%），同比增长4.27%，较去年同期增速（10.57%）有所放缓。境内酒店加盟开店继续扩张。另，Q3单季营收29.61亿元，同比增长3.90%，其中前期服务费2.36亿元/+52.26%,持续加盟费收入4.02亿/+0.90%。 境外酒店：营收30.68亿元，同比下降0.4%。  分品牌：铂涛、维也纳表现出色 锦江系：营收19.71亿/-6.18%,归母净利1.70亿/-15.22%， 因去年锦江之星因子公司动迁取得补偿收益 7761 万致去年基数较高。 铂涛系：营收33.53亿/+2.84%，归母净利3.54亿/+10.98%。主要因是所持艺龙股份上市带来的公允价值变动收益。 维也纳系：营收26.08亿/+16.89%，归母净利2.54亿/+48.59%，增长靓丽，因百岁村餐饮同比业绩有较大提升（今年净利润1493万对比去年-1001万），剔除百岁村餐饮影响，营收+17.74%，净利+32.12%，净利增速较上半年+14.60%进一步加快。 ◆ 经营数据：境内整体RevPAR平稳，受益于提价与结构改善 境内酒店：Q3境内整体RevPAR为169.08元/间/-1.49%，平均房价为215.41元/间（+3.73%），出租率78.49%/-4.16pct。其中， 1）经济型：平均房价165.92元/间/-1.34%，出租率75.94%/-3.27pct，RevPAR126.00元/间/-8.12%。 2）中端：平均房价263.19元/间/-1.86%，出租率81.13%/-5.60 pct，RevPAR 213.53元/-5.66%。 3）境内酒店同店方面，RevPAR-7.47%，中端/经济型同店RevPAR各-0.35%/-7.47%，中端型表现依然优于经济型酒店。 境外酒店：Q3整体RevPAR为40.32欧元/间/+2.13%，平均房价为57.97欧元/间/+1.61%，出租率69.55%/+0.35pct。中端业务优于经济型，经济型RevPAR 39.29欧元/间/+1.63%，中端RevPAR42.77欧/间/+3.28%。 ◆ 开店：中端及加盟店占比继续提升 19年前三季度新开1107家，（Q1/Q2/Q3分别新开313/347/447家），退出酒店389家，净增酒店718家，（Q1/Q2/Q3分别净增188/218/312家），直营减少21家，加盟增加739家。 累计开业酒店达到8161家，加盟占比87.86%，中端酒店占比进一步提升至39.43%（Q1/Q2占比34.95%/37.05%）。 另，公司预计19Q4酒店业务实现营收35.85~39.62亿元，同比增幅为-2.63%~7.61%，其中境内酒店业务营收为26.31~29.08亿元，同比增幅为-1.16%~9.25%，境外酒店业务营收为1.24~1.37亿欧元，同比增幅为-4.58%~5.39% 2019-11-03 锦江酒店 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 13,583 14,697 15,099 15,776 16,802 营业成本 1,295 1,528 1,585 1,625 1,680 折旧和摊销 1,445 1,439 706 701 694 营业税费 167 172 177 221 235 销售费用 7,323 7,538 7,700 8,046 8,569 管理费用 3,308 4,065 4,001 4,181 4,452 财务费用 418 372 372 372 372 公允价值变动损益 0 -20 0 0 0 投资收益 302 523 320 380 390 营业利润 1,276 1,550 1,548 1,708 1,878 利润总额 1,277 1,564 1,581 1,744 1,917 少数股东损益 108 145 140 140 140 归属母公司净利润 882 1,082 1,101 1,221 1,355 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 43,560 40,133 42,987 42,949 43,174 流动资产 12,409 9,835 12,873 13,435 14,254 货币资金 9,883 7,355 10,569 11,043 11,761 交易型金融资产 0 263 0 0 0 应收帐款 940 995 1,023 1,069 1,138 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 474 492 498 521 554 存货 76 85 92 95 98 可供出售投资 1,109 740 976 976 976 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 417 405 405 405 405 固定资产 6,747 6,634 6,547 6,381 6,182 无形资产 7,472 7,334 6,967 6,619 6,288 总负债 28,944 26,334 28,523 27,706 27,170 无息负债 8,661 9,106 9,653 9,828 10,082 有息负债 20,283 17,229 18,870 17,878 17,088 股东权益 14,616 13,798 14,464 15,244 16,004 股本 958 958 958 958 958 公积金 9,364 8,703 8,703 8,703 8,703 未分配利润 2,165 2,705 3,232 3,871 4,491 少数股东权益 1,631 1,176 1,316 1,456 1,596 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 3,252 3,515 2,285 2,123 2,299 净利润 882 1,082 1,101 1,221 1,355 折旧摊销 1,445 1,439 706 701 694 净营运资金增加 1,902 -205 -49 404 589 其他 -977 1,198 528 -202 -339 投资活动产生现金流 -945 -605 224 280 290 净资本支出 -782 -894 -150 -100 -100 长期投资变化 417 405 0 0 0 其他资产变化 -580 -117 374 380 390 融资活动现金流 1,177 -5,444 705 -1,929 -1,871 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -1,855 -3,054 1,641 -993 -790 无息负债变化 921 445 547 175 254 净现金流 3,521 -2,526 3,215 474 718 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%30%0 500 1000 1500 201720182019E