2020年三季报点评：扣非净利上行，经营开始提速

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恒顺醋业（600305）2020年三季报点评 推荐（维持） 扣非净利上行，经营开始提速 目标价：24元 当前价：21.56元 事项：  20Q3调味品收入/扣非净利基本符合预期。20年前三季度实现调味品收入13.69亿元，同比+9.28%，归母净利润2.31亿元，同比-8.85%，扣非归母净利润2.06亿元，同比+10.87%。其中，20Q3调味品收入4.71亿元，同比+10.51%，归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，扣非归母净利润0.73亿元，同比+9.82%。 评论：  醋、料酒稳健增长，改革落地后销售提速。Q3醋/料酒/其他调味品共实现收入4.71亿元，分别同比+8.29%/+27.81%/0.61%，Q3醋类产品保持稳定增速，高端醋占比继续提升，料酒积极开拓市场持续高增。分区域看，Q3华东/华北/华南地区均保持10%以上的稳健增长，华中/西部区域小幅增长,经销商数量净增长35家至1329家，增量主要来自外埠地区。根据渠道，8月销售战区及营销改革落地后，团队及渠道积极性明显提升，9月份销售增长显著提速。  毛销差、扣非净利率保持上行。因运费计入科目调整原因，Q3表观毛利率同比下降2.93pcts至41.78%，还原运费口径看，产品结构升级驱动下Q3毛利率同比约提升2pcts，延续上半年提升趋势。Q3销售费用率11.75%，同比-4.83pcts，主要源于运费科目调整、结算规则调整导致季节间波动，根据渠道，因值营销改革期间，Q3销售费用实际投放保持平稳略降。20Q3毛销差30%，同比提升1.9pcts，盈利能力保持提升。管理费用率7.09%，同比+0.94pcts，源于薪酬激励提升及管理精细化转型带来的咨询、软件费用提升。20Q3非经常性损益860万元，19Q3为4273万元，差异主要源于19Q3有4196万资产处置收益，20Q3该项为0。综合看，公司Q3净利率16.5%，同比-7.6pcts，扣非净利率14.8%，同比提升0.4pct 。  全年目标完成具备信心，经营驶入加速轨道。公司年初制定目标实现调味品收入/扣非净利同比增长12%，预计Q4调味品收入/扣非净利同比+17%/11%即可完成年初目标，随8月底公司多方面重大变革（划分八大战区、激励提升、加大返点、人才内变等）陆续落地，9月开始销售提速，全年目标完成具备信心。同时，公司全面发力渠道，提升市占率，近三年目标实现地级/县级覆盖率分别95%/75%以上，过亿省份达8个，内部管理上与IBM/SAP等公司合作推进数字化、精细化转型，经营驶入快车道。  盈利预测及投资建议：内部变革逐步落地，经营进入加速轨道，维持“推荐”评级。20Q4是公司营销端重大变革落地的元季度，公司对年初收入利润增长目标有信心完成。我们略调整公司20-22年EPS预测为0.32/0.39/0.47元（原预测为0.36/0.43/0.52元），考虑公司变革红利持续释放，经营进入向上轨道，给予22年50倍PE，对应目标价24元，维持“推荐”评级。  风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 1,832 2,039 2,386 2,841 同比增速(%) 7.5% 11.3% 17.1% 19.1% 归母净利润(百万) 324 324 392 474 同比增速(%) 5.7% -0.2% 21.0% 20.9% 每股盈利(元) 0.32 0.32 0.39 0.47 市盈率(倍) 67 67 55 46 市净率(倍) 8 7 6 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月27日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：于芝欢 邮箱：yuzhihuan@hcyjs.com 执业编号：S0360519090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 总股本(万股) 100,296 已上市流通股(万股) 100,296 总市值(亿元) 216.24 流通市值(亿元) 216.24 资产负债率(%) 22.2 每股净资产(元) 2.3 12个月内最高/最低价 27.58/10.48 《恒顺醋业（600305）2019年报点评：主业稳健增长，改革步伐加快》 2020-04-21 《恒顺醋业（600305）2020年一季报点评：Q1平稳开局，改革加速推进》 2020-04-28 《恒顺醋业（600305）2020年中报点评：Q2边际好转，改革持续落地》 2020-08-18 -10%40%89%138%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-29～2020-10-27沪深300恒顺醋业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 调味发酵品 2020年10月28日 恒顺醋业（600305）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 分季度业绩表 资料来源：wind，华创证券 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20YoY19Q1~Q320Q1~Q3YoY营业总收入460 420 450 502 466 487 493 9.6%1,330 1,446 8.7%营业收入460 420 450 502 466 487 493 9.6%1,330 1,446 8.7%营业成本259 236 250 258 277 287 287 14.9%744 851 14.4%营业税金及附加7 6 6 7 6 6 6 3.7%18 19 1.1%毛利201 185 200 244 189 200 206 3.1%586 595 1.5%销售费用75 69 73 99 58 78 58 -20.7%217 194 -10.6%管理费用30 30 28 28 25 24 35 25.8%88 83 -5.7%研发费用13 13 11 16 13 15 16 46.2%37 44 20.6%财务费用2 1 1.6 1 1 2 1.5 -4.8%5 5 3.8%资产减值损失- - - - - - - #DIV/0!- - #DIV/0!公允价值变动损益0.00.00.021.47.36.47.7#DIV/0!021#DIV/0!投资收益7.73 11.61 3.56 -16.63 -0.13 0.94 1.30 -63.6%23 2 -90.8%资产处置收益- 2 42 -1 - - - -100.0%44 - -100.0%其他收益3 2 4.0 -1 2 4 0.7 -82.7%9 7 -18.4%营业利润85 83 130 95 95 88 99 -23.8%298 282 -5.5%营业外收入1 3 1 1 2 2 2 76.7%6 5 -5.0%营业外支出1 1 0.48 0 4 1 0.42 -12.4%2 5 106.0%利润总额85 86 130 95 93 90 100 -23.1%302 282 -6.3%所得税13 15 20 19 15 14 17 -14.7%4