公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盐津铺子（002847） 证券研究报告 2019年10月29日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 40元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 128.40 流通A股股本(百万股) 36.07 A股总市值(百万元) 5,136.00 流通A股市值(百万元) 1,442.74 每股净资产(元) 6.10 资产负债率(%) 45.36 一年内最高/最低(元) 43.47/20.02 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盐津铺子-公司点评:“店中岛”模式引领KA渠道持续拓展，新品类逐步放量，规模效应推动盈利逐步释放》 2019-10-16 2 《盐津铺子-半年报点评:渠道创新引领区域拓展，烘焙新品打造全新增长极》 2019-08-13 3 《盐津铺子-首次覆盖报告:“店中岛”推动渠道创新，烘焙、辣条驱动成长》 2019-07-31 股价走势 19Q3收入、扣非净利润环比增速改善，规模效应推动盈利逐步释放 1. 事件 公司发布2019前三季度财务报告，实现营业总收入达9.81亿元，同比增长30.12%，其中Q3单季度实现营收3.41亿元，同比增长28%，实现环比加速增长；前三季度实现归母净利润8976.76万元，同比增长62.92%，其中Q3单季度实现归母净利润2360.8万元，同比增长48.29%。 2. 点评 2.1. 营业收入：还原后营收体现持续高增长 公司19Q1-3实现营收9.81亿，同比增长30.12%。其中19Q3营收3.41亿，同比增长28.00%，主要系市场拓展业务发展所致；其中Q1-3同比增速分别为43.91%、19.22%、28.00%。 2.2. 毛利率：产品端规模效应持续显现，毛利率持续提升 公司前三季度毛利率42.87%，同比增长2.47pct，其中Q3单季度毛利率达45.55%，同比增加6.77pct，环比增加1.42pct。 2.3. 期间费用：渠道端规模效应显现，渠道费用持续下降 公司2019Q1-Q3期间费用率31.95%，同比减少2.09pct。 2.4. 归母净利润 公司2019Q1-Q3实现归母净利润8976.76万元，同比增长62.92%；归母净利率9.15%，同比增长1.84pct。其中，19Q3归母净利润2360.80万元，同比增长48.29%，Q1-3同比速分别为5.55%、209.06%、48.29%。 3. 盈利预测与估值 公司专注生产、销售中国特色小品类休闲食品以及具备地方特色凉果蜜饯产品，是国内休闲食品龙头。公司产品线丰富，渠道覆盖度广，未来有望通过“店中岛”模式从核心华中、华南区域走向全国。我们预计公司19-21年收入分别为14.8/20/26亿元；业绩分别为1.07/1.8/2.34亿元，维持买入评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续，新品增长不及预期，区域拓展不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 754.43 1,107.55 1,484.12 2,003.57 2,604.63 增长率(%) 10.38 46.81 34.00 35.00 30.00 EBITDA(百万元) 75.34 105.56 160.09 241.92 308.54 净利润(百万元) 65.74 70.51 107.41 180.33 234.34 增长率(%) (23.25) 7.27 52.32 67.89 29.95 EPS(元/股) 0.51 0.55 0.84 1.40 1.83 市盈率(P/E) 78.13 72.84 47.82 28.48 21.92 市净率(P/B) 8.63 8.01 7.17 6.17 5.22 市销率(P/S) 6.81 4.64 3.46 2.56 1.97 EV/EBITDA 42.89 25.95 32.82 21.00 16.73 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%5%18%31%44%57%70%83%2018-102019-022019-06盐津铺子食品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2019前三季度财务报告，实现营业总收入达9.81亿元，同比增长30.12%，其中Q3单季度实现营收3.41亿元，同比增长28%，实现环比加速增长；前三季度实现归母净利润8976.76万元，同比增长62.92%，其中Q3单季度实现归母净利润2360.8万元，同比增长48.29%。 盐津铺子2019年前三季度业绩大幅增长主要是由于： 1、产品端，公司建立了休闲食品全品类产品体系，并且近几年加快新品推出进度，随着新品类销售规模的逐渐增加，规模效益逐渐显现，产品端毛利率持续提升。 2、渠道端，公司在“直营商超与经销并重”的战略下通过“店中岛”模式对KA渠道进行持续扩张，有效的解决了商超散装区品牌区别性不强，跨区域难以复制等难点，在增强消费者体验的同时强化了公司品牌形象，提升了经营效率。 3、成本管控增强，盈利结构优化。一方面公司持续加强费用管控和资源的优化配置，另一方面相关新品产销量逐渐放大，规模效益逐渐凸显。 展望四季度，公司收入有望持续快速增长，利润逐步释放。公司烘焙产能逐步释放，相关其他产品亦随着公司渠道扩张进一步提升销量，规模效应下，公司产品端毛利率有望持续，渠道端费用率逐渐下降，利润将稳步释放。 2. 点评 2.1. 营业收入：还原后营收体现持续高增长 公司19Q1-3实现营收9.81亿，同比增长30.12%。其中19Q3营收3.41亿，同比增长28.00%，主要系市场拓展业务发展所致；其中Q1-3同比增速分别为43.91%、19.22%、28.00%。 图1：2019Q1-Q3营收9.81亿，同比增长30.21% 图2：2019Q3营收3.41亿，同比增长28.00% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 毛利率：产品端规模效应持续显现，毛利率持续提升 公司前三季度毛利率42.87%，同比增长2.47pct，其中Q3单季度毛利率达45.55%，同比增加6.77pct，环比增加1.42pct。 图3：2019Q1-Q3公司毛利率42.87%，同比增长2.47pct 图4：2019Q3公司毛利率45.55%，同比增加6.77pct 2.38 4.88 7.54 11.08 3.43 6.41 9.81 15.41%33.12%38.16%46.81%43.91%31.28%30.12%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.0营业总收入（亿元）同比（%）2.38 2.50 2.66 3.53 3.43 2.98 3.41 15.41%55.94%48.47%69.46%43.91%19.22%28.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3营业总收入（亿元）同比（%） 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 期间费用：渠道端规模效应显现，渠道费用持续下降 公司2019Q1-Q3期间费用率31.95%，同比减少2.09pct。 （1）销售费用：其中销售费用率25.05%，同比减少1.44pct；销售费用率在分担股权激励费用的情况下仍然持续降低，主要是由于公司渠道扩张过程中，渠道成本体现出规模效应，渠道成本边际下降，同时公司经销模式占比的持续提升也有助于销售费用的降低。 （2）管理费用：管理费用率6.03%，同比减少0.91pct，公司股份支付费用增加导致管理费用提升，但管理费用率仍持续降低，体现管理效率的持续提升； （3）财务费用率0.87%，同比增长0.26pct，主要系利息支出增加所致。 （4）研发费用率1.78%，同比增加0.02pct，主要系研发支出投入增加所致。 图5：2019Q1-Q3期间费用率31.95%，同比减少2.09pct 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4. 归母净利润 公司2019Q1-Q3实现归母净利润8976.76万元，同比增长62.92%；归母净利率9.15%，同比增长1.84pct。其中，19Q3归母净利润2360.80万元，同比增长48.29%，Q1-3同比速分别为5.55%、209.06%、48.29%。 图6：2019Q1-Q3归母净利润8976.76万元，同比增长62.92% 图7：2019Q1-Q3归母净利率9.15%，同比增长1.84pct 46.83%46.10%41.28%40.40%39.13%39.11%41.45%42.87%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%毛利率44.44%46.10%36.68%38.78%36.42%39.11%44.13%45.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%17Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3毛利率（%）39.21%35.82%34.80%34.04%33.84%32.74%32.64%31.95%30.63%28.58%27.46%26.49%25.98%26.86%25.11%25.05%8.39%6.92%6.86%6.94%7.23%5.24%6.77%6.03%0.19%0.32%0.48%0.61%0.63%0.64%0.77%0.87%1.75%2.09%0.89%1.35%1.78%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%17M1218M318M618M918M1219M319M619M9期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 盈利预测与估值 公司专注生产、销售中国特色小品类休闲食品以及具备地方特色凉果蜜饯产品，是国内休闲食品龙头。公司产品线丰富，渠道覆盖度广，未来有望通过“店中岛”模式从核心华中、华南区域走向全国。我们预计公司19-21年收入分别为14.8/20/26亿元；业绩分别为1.07/1.8/2.34亿元，维持买入评级。 0.66 0.27 0.39 0.55 0.71 0.28 0.66 0.90 -23.25%6.39%-5.86%2.65%7.27%5.55%68.86%62.92%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.0归母净利（亿元）同比（%）8.71%11.33%8.03%7.31%6.37%8.31%10.33%9.15%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%归母净利率（%) 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 202