消费持仓的变化与启示：估值处于低位，集中度继续提升

板块核心观点 基金发行虽小幅回升，但市场情绪仍处低位。2023Q4基金整体新发行份额605.76亿份，环比增加13.5%，但整体发行规模仍较低。四季度基金仓位相对有所下降，但仓位水平仍旧略高，市场明显反弹还待增量资金进场。 消费仓位处于低水平，但集中度达到历史最高。2023Q4大消费仓位处于历史均值水平，但前十大消费重仓股占比提升至65.7%的历史最高水平，体现了在经济增速、人口结构变化背景下，消费长期预期变得谨慎，投资者风险偏好进一步变低，对企业盈利确定性及其护城河的重视程度显著提升，优质强龙头企业配置优势进一步凸显。 基本面角度增速中枢下移，但增长韧性十足。中国消费总需求已从10%增速时代进入5%时代。2024年服务消费对社零的拉动作用大概率减弱，而居民去杠杆趋势尚未明确，因此时代变化之后，新的增速中枢有待观察。但值得关注的是居民收入增速在2023年依然有6.3%，已开始高于同期社零增速。我们理解2020-2023年处于“偿债”阶段，消费高增速回落并进一步低于收入增速，但收入增速或许是未来增速的下限水平，也是消费韧性的根源。 估值水平继续下降，已处于历史低位。中证消费指数PE从年初的40左右水平下降到四季度末的26.8，估值处于历史低位。一方面由于疫后企业业绩的不断修复，消化估值水平。另外一方面也因消费复苏持续不及预期，市场对消费板块的长期逻辑有所担忧，谨慎情绪扩散下消费估值进一步下调。 消费持仓分析 大消费整体持仓：持仓同上季度基本持平，但结构性变化较大。从持仓占比上看，2023Q4大消费行业整体持仓占比为22.5%，季度环比下降-0.1%，略低于历史均值，整体持仓水平处于历史较低水平。 消费一级行业持仓：家电受益低估值，农林牧渔受益于养殖板块行情仓位提升明显，传媒热度继续降低，仓位明显下降。从持仓占比来看，农林牧渔的仓位提升最高，环比上升0.49pct，其次为家用电器板块，仓位上升0.12pct。 传媒板块热度下降，仓位环比下降0.31pct。此外，其他盈利确定性较弱的板块仓位也有所降低。 消费二级行业持仓：养殖白电提升明显，游戏明显下降。从细分赛道持仓占比上看，持仓增加比例最高的前十大消费二级行业中，养殖业仓位提升比例最高，达到0.46pct，其次为白电和饮料乳品，分别提升0.12pct和0.09pct。 大消费重仓股情况：2023Q3前十大消费重仓股持仓占比为14.8%，环比提升0.6%，主要系市场盈利预期整体下滑背景下，盈利能力优秀的公司稀缺性更加明显，基金逐步将持仓集中于部分优质公司。 基金经理后市观点 市场的悲观预期已相当程度体现在了板块的股价和估值表现上，当前市场的整体估值水平较低。 目前的经济调整是暂时的，从长期视角来看，对于中国的结构性改革和经济转型抱有确定的乐观预期。 一些拥有强护城河且格局稳定的龙头企业，尽管增速预期下滑，但在当前的估值水平下，叠加分红等方式仍有机会使投资者获得不错的长期投资收益。 投资建议 市场情绪低落环境下，尽管板块估值有所回落，但在人口结构、可支配收入变化长期趋势下部分公司可能存在“价值陷阱”，消费板块选股难度有所提升。但需承认在整体明显低估背景下存在长期可以贡献不错收益的投资标的。 建议关注：1）受益人口结构变化，行业整体仍具成长优势的赛道，例如咖啡、保健品。2）拥有强护城河，竞争格局稳固，尽管增速预期下降，但具备不错提价能力的公司，例如高端白酒。3）低估值且具备红利优势的标的，例如家电板块中高股息且业绩稳定的龙头公司。 风险提示 样本统计偏差、市场波动风险。 一、消费估值继续下调，基金配置进一步集中 1.1、消费持仓低位，集中度进一步提升 1.1、当前消费板块仓位：处于历史低位，基金更加抱团 基金发行小幅回升，仓位有所下降，但市场情绪仍处低位。2023Q4基金整体新发行份额605.76亿份，上一次发行规模相近的时期是2017Q1，当时季度基金发行份额仅为598亿份。仓位方面2023Q4普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位环比变动-1.4pct、-0.8pct、+0.2pct，但仓位位置仍旧略高，市场反弹还待增量资金进场。 图表1：基金发行规模处于历史低位（亿份） 图表2：上证指数（点） 消费仓位仍处历史低位，板块内部持仓集中度达到历史最高水平。消费仓位水平自2021Q2以来整体呈现下降趋势，2023Q4大消费仓位水平为22.5%，环比下降0.1%，目前仍处于历史低位。同时消费板块内部持股集中度不断提升，达到65.7%的水平，环比继续上升3%处于历史最高水平。具体体现为：基金对消费板块公司的盈利能力要求更加严格，以白酒板块为例，资金向全国性龙头贵州茅台和区域性龙头山西汾酒进一步集中，而其他白酒公司大多仓位下降。背后体现了在经济增速、人口结构变化背景下，消费长期预期变得谨慎，投资者风险偏好进一步变低，对企业盈利确定性及其护城河的重视程度显著提升，优质强龙头企业配置优势进一步凸显。 图表3：2023Q4基金消费持仓水平处于历史低位（%） 图表4：2023Q4基金消费持股集中度达到历史最高点（%） 1.2、寻找新的中枢，相信消费韧性 1.2.1、当前消费基本面：社零增速略降，寻找新的中枢 社零增速略降，寻找新的中枢。2023年12月，社零同比增长7.4%，2021-2023年2年复合增速2.7%，较上月有所回升。结构上看，12月商品零售同比增长4.8%，餐饮收入同比增长30%，低基数基础上服务消费依然占优。从更长期视角看，2023年全年社零同比增长7.4%，2021-2023年复合增速3.4%，中国消费总需求已从10%增速时代进入5%时代。2024年服务消费对社零的拉动作用大概率减弱，而居民去杠杆趋势尚未明确，因此时代变化之后，新的增速中枢有待观察。 图表5：社零当月同比（%） 图表6：社零年度累计增速（%） 扩表意愿回落，杠杆率至高位。2023年12月居民端中长期贷款同比少增403亿元，伴随地产市场相对疲软，居民扩表意愿或许依然处于较低水平。从居民杠杆率角度看，2023年全年整体维持高位震荡水平，经济增速有所回落同时信贷扩张速度也在放缓，截至2023年四季度我们预测杠杆率约为63.5%。由此可见，中国自2020年四季度杠杆率见顶，2023年未见继续上升的趋势，去杠杆压力或许仍较大，相应的消费需求复苏短期还有压力。 图表7：居民扩表意愿（亿元） 图表8：居民杠杆率（%） 储蓄率已回落，消费韧性显现。消费的源动力是：1）收入增长；2）居民加杠杆，从历史数据上看，社零增速持续性高于居民收入增速，因此信贷扩张或许是消费高速增长背后的重要动力，随着二阶导边际放缓，需求高速扩张也面临压力。但值得关注的是，居民收入在2023年增速依然有6.3%，2021-2023年复合增速5.7%，已经开始高于同期社零增速。 我们理解2020-2023年处于“偿债”阶段，消费高增速回落并进一步低于收入增速，但收入增速或许是未来增速的下限水平，也是消费韧性的根源。从居民储蓄率指标上看，2023年已经从一季度仅次于2020年的水平下滑至四季度接近2021年的水平，也反映出消费意愿的好转。 图表9：居民收入（%） 图表10：居民储蓄率（%） 1.2.2、当前消费板块估值：估值继续下行，处于历史低点 估值不断下修，处于历史低位。今年消费板块的估值水平持续下降，一方面由于疫后企业业绩的不断修复，使得估值水平有所降低。另外一方面也因消费复苏持续不及预期，市场对消费板块的长期逻辑有所担忧，谨慎情绪扩散下消费估值进一步下调。从数据上看，中证消费指数PE从年初的40左右水平下降到四季度末的26.8，估值处于历史低位。 图表11：中证消费指数PE TTM 图表12：中证可选消费指数PE TTM 二、基金整体情况 2.1、基金发行情况：发行热度小幅回升，市场情绪处于低位 从基金季度发行情况上看，2023Q4基金整体新发行份额605.76亿份。同比2022Q4下滑12.6%，环比2023Q3增加13.5%。上一次发行规模相近的时期是2017Q1，当时季度基金发行份额仅为598亿份。从发行规模来看，目前A股情绪整体已处于历史级的冰点位置。 从基金市场存量规模来看，截至2023Q4基金份额为61064.94亿份，同比小幅增加3.4%，环比基本持平。其中，股票型、混合型基金份额分别为26554.91亿份、34510.03亿份，环比分别变动+5.2%、-3.6%，股票型基金规模扩张而混合型基金规模减少。 图表13：基金市场规模（亿份） 图表14：基金单季度新发行规模（亿份） 2.2、基金资产配置：基金仓位环比下降，但整体仍处高位 从开放式基金仓位上看，截至2023Q4普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位各为85.7%、79.7%、64.1%，季度环比分别变动-1.4pct、-0.8pct、+0.2pct，仓位有小幅下降。相比上季度仓位水平，本季度仓位已有一定程度下降。 图表15：开放式基金分类型仓位（%） 2.3、基金持仓市值：基金持仓总市值明显下降，行业间差异影响持仓水平 对2023Q4各行业仓位的讨论，首先建立在基金持仓总市值在2023Q4出现下降的前提之下，且各行业下降幅度不一。其中，公募基金持有的电力设备、食品饮料、医药生物和非银金融行业市值下降规模靠前，由于各行业之间持仓市值的下降幅度差异较大，因此对各行业的仓位水平造成了明显的影响，会出现部分行业实际持仓市值下降，但仓位占比反而上升的现象。 图表16：2023Q4基金A股全行业持股总市值（亿元） 图表17：2023Q4基金各行业持股市值变动金额（亿元） 三、大消费行业配置 3.1、大消费整体持仓：持仓同上季度基本持平，但结构性变化较大 从持仓占比上看，2023Q4大消费行业整体持仓占比为22.5%，季度环比下降-0.1%，略低于历史均值，整体持仓水平处于历史较低水平。从超配比例上看，2023Q4大消费行业超配比例为5.9%，季度环比增加0.1%，超配比例小幅上升但仍处于历史低位，低于历史平均水平。 图表18：大消费历史持仓占比（%） 图表19：大消费历史超配比例（%） 3.2、消费一级行业持仓：传媒板块明显下降，农林牧渔和家电明显上升 家电受益低估值，农林牧渔受益于养殖板块行情仓位提升明显，传媒热度继续降低，仓位明显下降。从持仓占比来看，农林牧渔的仓位提升最高，环比上升0.49pct，其超配比例也环比提升0.42%。其次为家用电器板块，仓位上升0.12pct，超配比例上升0.14pct。 传媒板块热度下降，仓位环比下降0.31pct。此外，其他盈利确定性较弱的板块仓位也有所降低。 图表20：2023Q4大消费一级行业持仓变动 接下来对消费一级行业的仓位、超配、持仓市值情况变动进行分析和解读：食品饮料 食品饮料仓位小幅下降，和上季度基本持平。从仓位角度看，2023Q4食品饮料行业仓位水平为14.6%，环比下降0.05%，高于历史均值10.0%。超配比例为7.1%，高于历史均值4.3%。 图表21：A股食品饮料行业基金持仓占比（%） 图表22：A股食品饮料行业超配比例（%） 持股市值下降，其中白酒下降最多。2023Q4公募基金持有的食品饮料板块市值环比2023Q3下降10%，处于2020Q3以来的最低水平。从绝对值角度看，下降最多的是白酒板块，占据食品饮料整体持股市值下降额的89%，而非白酒和调味发酵品分别占据8%和2%。从变化百分比来看，持有的食品加工市值下降幅度较小，环比仅下降6%，而其他食品饮料二级板块均下降超过10%。 图表23：公募基金食品饮料板块持股市值（亿元） 图表24：23Q4基金持有食品饮料二级行业市值环比变动 家用电器 仓位环比上升，仍低于历史均值。2023Q4家用电器行业仓位水平为2.9%，环比上升0.12%，低于历史均值3.2%。超配比例为0.9%，环比上升0.1%，但仍低于历史