消费持仓的变化与启示：基金更加抱团，盈利确定性优先

板块核心观点 市场情绪低位，公募发行承压。当前市场情绪仍处低位，2023Q3基金整体新发行份额533.64亿份，上一次发行规模相近的时期是2018Q4，当时季度基金发行份额仅为514亿份。对比两次市场底部表现，2018年上证指数触及2440后一路反弹，但当前仓位相对位置略高，市场反弹对于增量资金的需求量更大。 消费持仓低位，机构更加抱团。消费板块仓位水平自2021Q2以来整体呈现下降趋势，2023Q3大消费仓位水平提升至22.7%环比回升，但仍处于历史低位。同时消费板块内部持股集中度不断提升达到62.7%的水平，处于历史高位水平，机构抱团明显：1）大消费重仓股如贵州茅台/泸州老窖/美的集团仓位水平逆势明显提高；2）各一级行业内部，行业龙头仓位水平提升更明显。在悲观市场情绪下，投资者风险偏好变低，更加看重业绩确定性，因此盈利能力更强的龙头企业配置优势进一步凸显。 盈利底或到来，企稳渐行渐近。跟踪月度社零2年复合增速，可看到2023年初至今先经历1-2月复苏，3-7月消费持续承压，8月政策落地后企稳信号出现，9月尽管社零复合增速下滑至4.0%但仍优于二季度。基本面角度判断，社零增速中枢切换接近完成，预计未来在5%左右。随着月度复合增速不断接近该水平，企稳已渐行渐近。 估值不断下修，性价比凸显。今年消费板块的估值水平持续下降，一方面由于疫后企业业绩开始修复，更重要的是市场对消费“强预期、弱现实”的校正。中证消费指数PE从年初的40X左右水平下降到三季度末的28X，估值处于历史低位。随着估值水平消化，风险收益比或以重归合理区间。2023Q3多位偏好消费板块的基金经理也在季报中表示，短期悲观的市场情绪下消费板块估值不断下修，部分价值类优质公司估值更加具备吸引力。未来随着国内政策不断落地，从中长期角度看经济仍具备较大发展潜力，消费赛道得益于赛道属性拥有长期的发展耐力，优质消费龙头公司仍是较好的配置对象。 消费持仓分析 大消费整体持仓：由于成长板块回撤，消费受益稳健性持仓比例上升。2023Q3大消费行业持仓占比为22.7%，季度环比上升4.1%，主要原因是成长性板块回撤下，导致估值处于低位且盈利能力确定性高的消费板块成为具备避险能力的板块，保持了相对稳定并略有上升的仓位水平。 消费一级行业持仓：对盈利确定性更为重视，食品饮料仓位明显上升。食品饮料的仓位提升最高，环比上升5.39pct其次为家用电器板块，仓位上升0.44pct。传媒板块热度下降，仓位环比下降1.12pct。 消费二级行业持仓：白酒提升明显，游戏明显下降。消费二级行业中白酒仓位提升比例最高达到1.40pct。公募基金的白酒板块持仓市值实际有所减少，但由于减少幅度小于其他行业，因此最终白酒仓位实现明显提升。 大消费重仓股情况：市场低迷背景下，内部抱团现象更加明显。2023Q3前十大消费重仓股持仓占比为14.2%，环比显著提升7.5%，主要系市场整体下滑背景下，持仓集中于部分盈利确定性的个股导致。从消费板块内部持股集中度上看，2023Q3前十大消费重仓股占基金大消费整体持仓的比例为62.7%，环比增加2.7pct，高于历史均值47.3%，接近历史的高点。 投资建议 当估值进入底部区间，大消费板块的长期价值风险已经得到有效释放。我们认为应明确当前的底部位置，理性看待涨跌，保持乐观心态。行情全面向上拐点需要等待：1）社零持续甚至超预期修复；2）新房销售企稳的信号。 建议关注投资标的：具备较强护城河，在目前市场情绪下，估值偏低的龙头公司，具备显著的长期配置价值。 风险提示 样本统计偏差、市场波动风险。 一、基金更加抱团，盈利确定性优先 1.1、消费持仓低位，机构更加抱团 1.1、当前消费板块仓位：处于历史低位，基金更加抱团 当前市场情绪仍处于低位，后续市场反弹对资金量要求较高。2023Q3基金整体新发行份额533.64亿份，上一次发行规模相近的时期是2018Q4，当时季度基金发行份额仅为514亿份，上证指数下滑到2500点以下，随后指数一路反弹。但和2018Q4相比，同样是基金发行处于低点的位置，但彼时普通股票型、偏股混合型、灵活配置型的仓位分别为86%、75.8%和48.3%。相比之下目前仓位相对位置略高，市场反弹对于增量资金的需求量要求更高。 图表1：基金发行规模处于历史低位（亿份） 图表2：上证指数（点） 消费仓位仍处历史低位，消费板块内部持仓度进一步集中。消费仓位水平自2021Q2以来整体呈现下降趋势，尽管2023Q3大消费仓位水平提升至22.7%的水平，环比提升4.1%，但目前仍处于历史低位。同时消费板块内部持股集中度不断提升，达到62.7%的水平，处于历史高位水平。具体体现为：全行业内，盈利能力更强的公司（如贵州茅台、泸州老窖、美的集团）仓位水平逆势明显提高；单个行业内部，行业龙头的仓位水平相比非龙头提升更明显。背后体现了在悲观市场情绪下，投资者风险偏好变低，更加看重企业盈利的确定性，因此盈利能力更强的龙头企业配置优势进一步凸显。 图表3：2023Q3基金消费持仓水平处于历史低位（%） 图表4：2023Q3基金消费持股集中度达到历史高点（%） 1.2、企稳渐行渐近，估值进入底部 1.2.1、当前消费基本面：社零数据复苏，企稳渐行渐近 基本面角度，社零增速中枢切换，企稳渐行渐近。从中长期视角看，消费近两年所面临的核心问题是加杠杆的增长模式见顶、经济发展成熟后需求增速中枢的换挡，从过去10%以上增速回落至5%左右的新中枢。跟踪月度社零2年复合增速，可以看到2023年初至今先经历1-2月的复苏，此后3-7月消费持续承压，8月政策落地后企稳信号出现，9月尽管社零复合增速下滑至4.0%但仍优于二季度。我们预计未来社零增速中枢或在5%及以上，随着当下月度增速不断接近该水平，企稳或已渐行渐近。 图表1：2021-2023年单月社零2年复合增速 图表2：社零累计增速（%） 1.2.2、当前消费板块估值：估值继续下行，处于历史低点 估值不断下修，性价比优势更加凸显。今年消费板块的估值水平持续下降，一方面由于疫后企业业绩的不断修复，使得估值水平有所降低。另外一方面也因市场不断扩散的谨慎情绪，市场对消费的高预期和现实的低复苏效应下，卖出压力导致消费估值进一步下调。从数据上看，中证消费指数PE从年初的40左右水平下降到三季度末的27.6，估值处于历史低位。 图表3：中证消费指数PE TTM 图表4：中证可选消费指数PE TTM 二、基金整体情况 2.1、基金发行情况：发行热度显著下降，市场情绪遇冷 从基金季度发行情况上看，2023Q3基金整体新发行份额533.64亿份。同比2022Q3下滑60.9%，环比2023Q2下滑23.4%。上一次发行规模相近的时期是2018Q4，当时季度基金发行份额仅为514亿份，上证指数下滑到2500点以下，随后指数一路反弹。从发行规模来看，目前A股情绪整体已处于历史级的冰点位置。 从基金市场存量规模来看，截至2023Q3基金份额为61035.51亿份，同比小幅增加4.2%，环比增加1.1%。其中，股票型、混合型基金份额分别为25239.72亿份、35795.79亿份，环比分别变动+10.2%、-4.5%，股票型基金规模扩张而混合型基金规模减少。 图表5：基金市场规模（亿份） 图表6：基金单季度新发行规模（亿份） 2.2、基金资产配置：基金仓位环比下降，但整体仍处高位 从开放式基金仓位上看，截至2023Q3普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位各为87.1%、80.5%、63.9%，季度环比分别变动+0.0pct、-0.2pct、-0.2pct，仓位有小幅下降。 和2018Q4相比，同样是基金发行处于低点的位置，但彼时普通股票型、偏股混合型、灵活配置型的仓位分别为86%、75.8%和48.3%。 图表7：开放式基金分类型仓位（%） 2.3、基金持仓市值：基金持仓总市值明显下降，行业间差异影响持仓水平 对2023Q3各行业仓位的讨论，首先建立在基金持仓总市值在2023Q3出现明显下降的前提之下，且各行业下降幅度不一。其中，公募基金持有的电力设备、电子、医药生物和计算机行业市值下降规模靠前，由于各行业之间持仓市值的下降幅度差异较大，因此对各行业的仓位水平造成了明显的影响，会出现部分行业实际持仓市值下降，但仓位占比反而上升的现象。 图表8：2023Q3基金A股全行业持股总市值（亿元） 图表9：2023Q3基金各行业持股市值变动金额（亿元） 三、大消费行业配置 3.1、大消费整体持仓：由于成长板块回撤，消费受益稳健性持仓比例上升 从持仓占比上看，2023Q3大消费行业整体持仓占比为22.7%，季度环比上升4.1%，达到历史均值。主要原因是成长性的回撤之下，导致估值已处于低位且盈利能力确定性高的消费板块成为具备一定避险能力的板块，保持了相对稳定并略有上升的仓位水平。 从超配比例上看，2023Q3大消费行业超配比例为5.7%，季度环比增加4.0%，超配比例上升但低于历史均值。 图表10：大消费历史持仓占比（%） 图表11：大消费历史超配比例（%） 3.2、消费一级行业持仓：对盈利确定性更为重视，食品饮料仓位明显上升 市场更加重视企业价值增长，盈利确定性强的食品饮料和家用电器板块仓位上升明显。从持仓占比来看，食品饮料的仓位提升最高，环比上升5.39pct，其超配比例也环比提升5.08%。其次为家用电器板块，仓位上升0.44pct，超配比例上升0.51pct。传媒板块热度下降，仓位环比下降1.12pct。此外，其他盈利确定性较弱的板块仓位也有所降低。 图表12：2023Q3大消费一级行业持仓变动 接下来对消费一级行业的仓位、超配、持仓市值情况变动进行分析和解读：食品饮料 成长板块回调下，食品饮料仓位上升。从仓位角度看，2023Q3食品饮料行业仓位水平为14.7%，环比上升5.39%，高于历史均值9.9%。超配比例为6.9%，高于历史均值4.3%。本季度食品饮料在持仓市值下降的情况下，仓位和超配比例上升，主要原因为其他偏成长的板块大幅回调所致。 图表13：A股食品饮料行业基金持仓占比（%） 图表14：A股食品饮料行业超配比例（%） 持股市值下降，白酒相对最稳。2023Q3公募基金持有的食品饮料板块市值环比2023Q2下降20%，处于2020Q4以来的最低水平。从绝对值角度看，下降最多的是白酒板块，占据食品饮料整体持股市值下降额的25%，而非白酒和饮料乳品分别占据19%和18%。从变化百分比来看，持有的白酒市值下降幅度较小，环比仅下降6%，而其他食品饮料二级板块均下降超过50%。 图表15：公募基金食品饮料板块持股市值（亿元） 图表16：23Q3基金持有食品饮料二级行业市值环比变动 家用电器 仓位环比上升，仍低于历史均值。2023Q3家用电器行业仓位水平为2.7%，环比上升0.4%，低于历史均值3.2%。超配比例为0.7%，环比上升0.5%但仍低于历史均值1.3%。家电板块仓位自2023Q2开始，仓位呈现逐步增加的趋势。 图表17：A股家用电器行业持仓占比（%） 图表18：A股家用电器行业历史超配比例（%） 持股市值下降，主要受白电板块影响。2023Q3公募基金持有的家用电器板块市值环比2023Q2下降39%，其中白色家电板块下降额较多，环比下降34%，占据家用电器板块持股市值下降额的48%，而家电零部件相对最稳定，环比下降29%是家电板块内部环比下降幅度最小的板块。 图表19：公募基金家用电器板块持股市值（亿元） 图表20：23Q3基金持有家用电器二级行业市值环比变动 农林牧渔 仓位小幅上升，接近历史均值。2023Q3农林牧渔行业仓位水平为1.4%，环比提升0.02%，接近历史均值1.6%。超配比例为0.0%，低于历史均值0.1%。农林牧渔板块仓位在2022Q1达到高点后一路走低，目前仍未看到仓位持续上升的明显信号。 图表2