引领温控散热创新，开启AI算力征途

精密温控龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。公司是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商，主要业务板块有四大类，分别是机房温控、机柜温控、轨交空调、客车空调，其中核心业务为机房温控和机柜温控，机房温控稳态营收占比近40-50%，毛利率维持在25%水平，机柜温控业务稳态营收占比近30-40%，毛利率维持在30%上下。 公司两大核心业务迎来行业催化，AIGC和双碳拉动液冷技术加速落地： AIDC：两大边际变化推动液冷地位和空间双抬升。一方面，AIDC发展，大模型对高密度算力的需求不断提升，算力芯片、算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，传统风冷散热功耗上限无法满足AI服务器需求，液冷成为“刚需”；另一方面，产业自身对液冷的需求逐渐成为主导因素，推动液冷技术不仅仅是出于政策和PUE考虑，更是源于数据中心自身对于高效散热方案的迫切需求，政策端与产业端的合力形成，液冷落地进展加速。 储能：双碳政策助力储能行业液冷比例抬升。锂电池管理系统下风冷仍旧占据主导地位，但伴随双碳政策的加速落地，液冷比例逐年抬升。 积极部署液冷，全链条一站式竞争优势显著。公司从战略高度率先布局液冷，持续发布多类产品及解决方案，切均具备全链条能力，客户可以在公司一站式完成液冷产品采购。IDC领域，公司发布Coolinside全链条液冷解决方案，在2023年7月已经与英特尔签署项目合作备忘录；储能领域，公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案和储能专用SoluKing液冷工质，持续加固储能电站温控领域龙头的地位。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为39.87/53.82/71.95亿元，归母净利润为3.89/5.24/6.97亿元，对应PE分别为36.1/26.8/20.1倍。公司上一轮的增长由储能驱动，而散热作为AI算力的重要一环，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望获得新的增长动力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格战的风险、原材料价格上涨的风险、AIGC进展不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 两大边际变化推动公司液冷产品加速发展： 边际变化一：AIDC发展下高密度算力需求提升，有限的风冷冷却功耗与显著提高的AI服务器功耗之间的矛盾成为制约智算中心发展的瓶颈之一，液冷方案重要性从“可选”上升至“必选”。 大模型兴起后的AI时代，并行计算网络下异构架构成为主流，AI服务器通常使用大量高功率的CPU、GPU芯片，整机功率随之大幅走高，如NVIDIA A100服务器单台系统功耗最大可达到6.5KW，两台A100服务器功耗就达到13KW，采用风冷技术通常可以解决12kW以内的机柜制冷，已经到了空气对流散热能力的天花板，而液冷数据中心单机柜可支持30kW以上的散热能力，刚需性显著体现。 边际变化二：液冷推动力从单一政策/PUE推动，变化为产业需求拉动为主、政策推动为辅，政策端推动和产业端需求形成合力，共振拉动需求增长。 液冷技术由来已久，前期主要受到政策推动和数据中心PUE值（能效指标）等因素的驱动，PUE值成为了评估数据中心能效的关键标准，液冷系统相对于传统的空气冷却系统在能效方面具有明显的优势，更加绿色节能。 但伴随AIGC的进一步发展，AI服务器和智算数据中心的热量功耗已经超过传统风冷散热的阈值，液冷成为实际应用中的最佳选项，产业自身的需求逐渐成为主导因素，新锐与老牌服务器商纷纷布局液冷，互联网厂商也积极推进液冷，政策端与产业端共振加速液冷落地。根据英维克财报，主流的服务器制造商已在2022年开始陆续建设标准化规模生产冷板液冷服务器的产线，头部互联网公司都已对液冷技术密切跟踪，2022年内已开始出现冷板式液冷数据中心的规模部署，冷板式液冷技术在算力行业的产业链成熟度和生态匹配方面均已取得突破性进展。 关键假设： 1.在AIGC加速发展大背景下，温控重要性逐步提升，液冷成为温控重要核心推进环节，加速落地，各类智算中心/服务器厂商加速布局液冷技术。 2.储能温控需求持续放量，公司的储能温控系统解决方案完善，在储能温控领域市场份额优势较为显著，伴随储能下游需求的稳定持续，公司储能业务有望稳定增长。 3.国家政策持续推进IDC、智算中心的低功耗温控管理和绿色低碳能耗管理，进一步推动PUE值降低，在政策层面推进液冷技术的落地。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入为39.87/53.82/71.95亿元 ， 归母净利润为3.89/5.24/6.97亿元，对应PE分别为36.1/26.8/20.1倍（股价为2024年1月26日收盘价）。公司是国内精密温控领域的龙头，产品涉及风冷、水冷、液冷多重技术，布局AIDC、储能、充电桩等多个热门下游领域，未来伴随AIDC的进一步发展和绿色经济的持续加码，能耗管控将成为核心议题，液冷技术有望加速落地，公司营收有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格战的风险、原材料价格上涨的风险、AIGC进展不达预期。 二、精密温控领域龙头，产品线完善 2.1深耕设备散热，产品线丰富 散热龙头厂商，专注于机房与设备环境控制技术。公司成立于2005年，总部位于深圳，是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商。公司已构建起多领域业务布局，产品及服务涵盖数据中心温控、储能温控、液冷及电子散热、机柜空调、数据中心集成，冷链温控、新能源及轨交空调，室内空气环境控制等领域，广泛应用于数据中心、储能电站、通信、智能电网，冷链运输、新能源车、轨道交通，智慧教育、家居、医疗等行业。 图表1：公司业务构成 从专用空调到储能、液冷，公司持续深耕散热行业。公司成立之初主要从事专用空调业务，如通讯户外柜专用空调、数据中心及通讯基站高效专用空调系统等，主要合作客户为华为、中兴等；随后开始布局储能业务，2014年公司产品首次应用于储能领域，到2018年储能温控产品率先实现国内外大规模应用；同时公司持续开拓新业务，2018年收购上海科泰后进入轨道交通列车空调的领域。 图表2：公司发展历程 从 股东持股情况来看，截至2023年三季报，董事长齐勇除持有公司控股股东深圳市英维克投资有限公司64.84%的股权外，还直接持有公司5.74%的股份，为公司的实际控制人。公司董事韦立川，副总经理王铁旺、游国波、陈川、吴刚分别持股2.83%、1.96%、1.72%、1.59%、1.56%。公司股权相对集中，股权结构稳固。 图表3：深圳市英维克投资有限公司股权结构（截至2023年三季报） 控股子公司众多，助力公司与华为、中兴等国内外知名科技企业建立长期合作关系。公司控股17家子公司，包含11家全资子公司，其中对公司净利润影响达10%以上的子公司主要有四家：英维克软件，成立于2017年，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及控制系统的研发、生产与销售。英维克信息，成立于2011年，主要从事温控产品相关的嵌入式软件及信息系统的开发、生产加工与销售。香港英维克，成立于2015年，主要从事温控产品的进出口贸易、工程技术服务和技术咨询。英维克智能连接，成立于2020年，主要从事液冷连接领域的技术开发与咨询，液冷连接产品的研发、生产与销售。此外，公司于2018年收购上海科泰后，进入了轨道交通列车空调的领域，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。 图表4：公司股权结构（截至2023年半年报） 核心高管多出自华为电气、艾默生等公司，技术底蕴深厚。公司董事长、总经理齐勇先生曾供职于内蒙古包头钢铁公司，并在华为电气、艾默生等大型跨国企业任职多年，具有丰富的企业经营管理经验。公司副总经理等多位核心管理人员均有在艾默生等相关企业从业经历，对于行业发展趋势有深刻理解。 图表5：公司核心管理人员背景（2022年报） 2.2散热龙头厂商，全链条布局液冷 公司目前已形成了机房温控节能设备、机柜温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、客车空调四大业务板块。公司是国内最早涉及电化学储能系统温控的龙头厂商，其核心业务机房温控节能设备和机柜温控节能设备对公司总体营收贡献显著，截至2023年H1，两项业务营收占比超过85%。 2.2.1机房温控领域：解决方案众多 产品矩阵丰富，“端到端、全链条”的平台化布局形成公司核心竞争优势。公司机房温控产品主要针对数据中心、算力设备、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的设备散热以及精密温湿度和洁净度的控制调节。相关产品包括CyberMate机房专用空调＆实验室专用空调、iFreecooling多联式泵循环自然冷却机组、XRow列间空调、XFlex模块化间接蒸发冷却机组、Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案等多系列产品。产品涵盖风冷、水冷、间接蒸发冷、液冷等多种冷却方案。公司推出的Coolinside液冷机柜及全链条液冷解决方案，主要针对算力设备和数据中心应用场景，相关产品涉及冷源、管路连接、CDU分配、快换接头、Manifold、冷板等已规模商用，已形成“端到端、全链条”的平台化布局。 图表6：公司机房温控产品图（部分） 公司积极服务国内数据中心市场，下游客户包含运营商、互联网大厂、IDC厂商等。历年来公司已为腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户的大型数据中心提供高效节能的制冷产品及系统。公司产品多次中标三大基础电信企业的风冷、冷冻水型机房专用空调集采项目，根据公司公告，2023年7月中标山西某数据中心间接蒸发冷却设备项目。 图表7：机房温控业务下游合作伙伴 2.2.2机柜温控领域：储能温控领先 公司储能温控产品系列丰富。公司的机柜温控产品主要针对无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、ETC门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合。在机柜温控领域的产品包括：交流供电压缩机空调、直流供电压缩机空调、压缩机空调与热管一体机、热管换热器、水冷机组、BattCool储能全链条液冷解决方案2.0等。产品种类丰富，涉及风冷、水冷、液冷等多种冷却方案。2022年公司发布BattCool储能全链条液冷解决方案2.0，2023年发布了自主研发的储能专用SoluKing液冷工质2.0产品，优异的液冷系统可实现更小的电芯间温差从而延长电池寿命，多维度、全方位升级了系统性能和运维效率。 图表8：公司机柜温控产品图（部分） 公司借助在储能行业的品牌优势和客户基础，持续地积极拓展国内外客户。在通信机柜设备温控领域，公司凭借自身研发创新能力、可靠的产品质量以及行业内的品牌认可度，经过多年耕耘，与华为、Eltek等大规模主流企业建立了稳定的合作关系。在储能温控领域，公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年在国内储能温控行业处于领导地位，是众多国内外储能系统提供商的主力温控产品供应商。 图表9：机柜温控业务下游合作伙伴 2.2.3轨道交通列车空调及服务领域：收购上海科泰 进入新领域，布局新市场。2018年，公司收购上海科泰后，增加了地铁列车温控及架修服务的业务。公司将列车温控产品销售给中车长客、中车浦镇、申通北车等主机厂，最终服务于各城市的地铁。地铁温控销售方面，公司在上海地铁、苏州地铁的温控市场份额较大，并开拓郑州地铁、无锡地铁等新客户。地铁温控架修方面，累计维修量和维护时间居于国内前列，已服务上海、深圳、广州等地铁公司。 图表10：上海科泰纯电动客车空调 2.2.4客车空调领域：坚持技术创新 积极研发新产品，拓展特种车辆业务。公司目前的ET系列纯电动冷冻冷藏机组主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，应用在公交、通勤、旅运等场合。此外公司还拓展了用于新能源重型卡车等特种车辆的空调和换电系统热管理产品。公司研发出的低温增焓热泵技术、电池PACK与车厢空调合并冷源等新技术在相关产品中也得到规模化应用推广。公司的产品主要服务于比亚迪、申通、南龙