ODM龙头多元化布局，拐点有望到来

内生外延扩张业务版图，实现高速业务高速成长。2006年闻泰通讯成立，最初从事IDH业务，2008年嘉兴制造中心投产成为中国第一家手机ODM厂商，2012年登顶全球手机ODM榜首。同时公司外延扩张业务版图，2019年完成对全球知名IDM企业——安世半导体的收购，2021公司年收购广州得尔塔，正式进军光学模组领域，形成了“半导体+产品集成+光学模组”三大业务布局。2018-2022年，公司营收从173亿元增长至581亿元，CAGR为35%；归母净利从0.61亿元增长至14.6亿元，CAGR为121%。公司得以实现快速的增长的原因在于客户结构优化以及安世半导体的并表。我们认为未来随着笔电ODM、汽车电子等新业务进展顺利，消费电子行业复苏叠加新客户开拓，公司将持续成长。 多领域发力助力ODM业务转型成长。公司作为手机ODM龙头，近年来逐渐转型为智能制造平台型企业，布局多种新硬件领域。智能手机业务上，据Counterpoint，行业ODM/IDH出货量占比从2018年的25%提升至2021年的37%，未来有望继续提升，行业规模在25年有望达到372亿美元。公司2022年全球市占率为19%，地位稳固，有望受益智能手机市场的企稳向好。新业务上，公司笔电客户/产能拓展稳步推进，前期的高投入带来的费用影响逐渐减小，整体ODM业务已经在23Q2实现扭亏为盈，23Q2/Q3ODM业务分别盈利1.15/2.45亿元，未来有望持续贡献利润增量。同时公司发挥ODM平台和安世半导体的协同优势，布局汽车电子和服务器领域，把握行业发展新机遇。 安世半导体为功率半导体龙头，受益行业需求增长及新品拓展。全球功率半导体市场规模接近500亿美元，新能源汽车半导体用量约为传统燃油车的3倍，具体到功率半导体这个比例在5-10倍，电动化驱动功率半导体市场持续增长。2023H1安世营收中汽车占比超过60%，充分受益新能源汽车行业增长。同时在IGBT和第三代半导体上公司积极布局，抓住技术变革和国产化机遇，不断推出新品实现矩阵式覆盖，进一步打开成长天花板。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现收入610/678/780亿元，实现归母净利润24.0/33.2/38.1亿元，以1月29日市值对应PE分别为19/13/12倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、客户拓展不及预期 1.多业务布局，成长动能充足的行业龙头 1.1.历史沿革：内增外扩，ODM+IDM双轮驱动实现高质量发展 外延扩张业务版图，内生增加产品覆盖度，“半导体+产品集成+光学模组”三大业务布局。闻泰科技是全球领先的集半导体、ODM及光学模组为一体的平台型企业，为全球客户提供半导体功率器件、模拟芯片的研发设计、晶圆制造和封装测试；手机、平板、笔电、服务器、AIoT、汽车电子等终端产品研发制造；光学模组的研发制造服务。2006年闻泰通讯成立，最初从事方案设计（IDH）业务，2008年嘉兴制造中心投产，成为中国第一家手机ODM企业，2012年公司全球手机ODM排名榜首，2017年资产重组更名为闻泰科技。2019年完成对全球知名IDM企业安世半导体的收购，2021年收购广州得尔塔，正式进军光学模组领域。2022年，公司黄石制造中心投产扩大ODM产能并进一步提高车载事业部的定位。 图1：闻泰科技发展历程： 持续推动国际化运营，更好服务全球客户需求。公司不断加强全球客户服务和制造交付能力。闻泰通讯（产品集成业务）：在上海、无锡、深圳、西安设有研发中心，在嘉兴、无锡、昆明、黄石、印度、印尼均设有制造基地；安世半导体（半导体业务）：晶圆制造工厂在德国汉堡和英国曼彻斯特，封装测试工厂位于中国东莞、菲律宾卡布尧和马来西亚芙蓉。得尔塔科技（光学业务）：珠海广州建有大型生产基地，在日本熊本设有设备研发中心。 图2：研发中心与制造基地布局全球 1.2.股权结构：实控人地位稳定，产业股东资源优势明显 公司股权结构稳定，股东产业资源丰富。闻泰科技实控人为董事长张学政先生，通过闻天下控制公司12.39%股份，并直接持有公司2.98%股权。公司产业股东资源丰富，第二大股东为无锡国联集成电路投资中心，持股比例9.78%。格力电器及其一致行动人珠海融林合计持股8.33%，为公司第三大股东。 图8：公司股权结构（截至2023年三季报） 实施股权激励，提升核心团队凝聚力。公司2023年股权激励计划正式启动，行权价格为38.59元/股，分两期行权。股权激励计划实际授予股票期权数量为1103万份，约占总股本的0.89%。授予股权激励计划的对象共1819人，占2022年末公司总人数的5.3%，以核心骨干成员为主。本次股权激励计划的实施有利于有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，确保公司长期战略目标实现。 表1：公司2023年股权激励行权安排和业绩目标 1.3.营收增长：半导体经营稳健，ODM业务步入收获期 内生外延实现跨越式增长，23年重回成长轨道。2018-2022年，公司营收从173亿元增长至581亿元，CAGR为35.29%；归母净利从0.61亿元增长至14.6亿元，CAGR为121%。其中2019年营收/归母净利分别同比增长140%/1954%，主要是因为通讯业务优化客户结构实现业务大幅增长，以及合并安世半导体。 2020年公司营收/归母净利分别同比增长24%/93%，主要安世控股全年业绩纳入合并范围以及通讯业务继续增长。 2022年，受疫情扰动及宏观经济增速放缓等因素影响，下游消费电子市场持续疲软，同时公司计提闻泰通讯商誉减值6.06亿元，导致归母净利润下滑44.1%。 2023年前三季度公司业绩有所回暖，实现营收444.1亿元，同比增长5.5%；实现归母净利润21亿元，同比增长8.1%。我们认为未来随着笔电ODM、汽车电子等新业务进展顺利，消费电子行业复苏叠加新客户开拓，公司有望重新回归高增长轨道。 图3：营业收入及增速 图4：归母净利润及增速 ODM业务是营收主力，半导体业务快速增长。从营收结构看，智能终端ODM业务是公司营收主力，2021-2022年营收占比约为70%，营收绝对值自2019年快速增长后维持高位。公司半导体业务从2020年并表安世全年以来业绩快速增长，2021和2022年营收增速分别32%/17%。22年和23年前三季度半导体业务营收占比约为26%。 图2：分业务营收（亿元） 半导体业务推动公司利润率整体上行。2020-2022年，半导体业务平均毛利率为37.4%，远高于ODM业务的9.8%，随着半导体业务的增长推动公司整体毛利率上行。2018-2022年，公司整体毛利率从9.1%持续增长至18.2%，2023年前三季度为17.5%。从净利率看，公司由于特定客户项目前期投入对ODM成本费用影响较大，净利率有所波动，但是2023年前三季度恢复至4.7%，随着ODM业务2023年半年报成功扭亏，未来有望持续增长。 图3：智能终端和半导体业务毛利率（%） 图4：公司毛利率和净利率（%） 半导体业务拉升公司盈利水平，公司的毛利率和净利率整体向上提升。公司不断加大研发和管理投入实现ODM业务开拓和半导体业务整合，管理和研发费用率提升，2023年前三季度有所回落。销售和财务费用率近年来整体处于稳定状态。 图5：费用率情况 2.智能硬件ODM：多领域发力共助业务转型成长 2.1.消费电子：手机有望复苏，新业务有望贡献业绩增量 2.1.1.智能手机：ODM出货占比逐渐提升，行业龙头受益景气度向好 智能手机市场企稳向好，行业整体复苏在即。根据Canalys数据，2023年Q3全球智能手机市场出货量为2.95亿，降幅收窄至1%。全球智能手机市场格局非常集中，三星、苹果等大品牌地位稳定。我们认为2024年手机产业链有望复苏，景气度或将持续向上。 图6：全球智能手机市场出货量及同比增速（百万台，%） 图7：全球部分智能手机厂商市场份额（%） 全球智能手机ODM/IDH出货量占比逐渐提高，25年行业规模有望超372亿美元。由于ODM模式深入供应链带来的规模优势，对品牌方轻资产化、提升研发效率、优化采购成本、提高生产效率等明显优势。据Counterpoint,ODM/IDH模式占全球智能出货量比例逐渐提高，从2018年的25%提升至2021年的37%，未来有望继续提升。根据Counterpoint，2021年ODM/IDH公司出货智能手机约5.11亿部，市场规模约为306亿美元，2025年出货量有望增至近6.4亿部，销售额超过372亿美金。 图8：全球智能手机ODM/IDH厂商出货量占比 图9：全球智能手机ODM/IDH市场规模（亿美元） 市场份额不断集中，CR3从2018年的60%提升至2022年的76%，闻泰为行业前三地位稳定。近年来，全球智能手机ODM/IDH市场整合加速，份额不断向巨头品牌集中。根据Counterpoint，2022年全球Top3 ODM/IDH厂商份额分别为华勤技术、龙旗科技、闻泰科技，市场占有率分别为28%、28%、19%。闻泰科技稳居行业前三，地位稳定。 图10：全球主要智能手机ODM/IDH厂商市场占有率 公司客户基本覆盖主流智能手机厂商，迈过寒冬有望迎来行业的春天。公司作为全球ODM龙头，客户覆盖三星、小米、OPPO、荣耀等国内外主流手机厂商，客户渠道优质。公司产品质量、交付和服务取得客户高度认可，曾获三星2022年度ODM最佳质量奖，成为年度唯一获此殊荣的ODM企业。公司作为智能手机ODM龙头企业，成长性长期主要来源于行业ODM出货占比的进一步提升，中短期来自智能手机行业的见底复苏。当前行业已出现复苏态势，2024年有望继续向好。 表2：主流品牌ODM出货占比及重要合作ODM厂商(2021年) 2.1.2.新业务拓展顺利，笔电行业空间巨大 委外模式是笔记本电脑/平板主流，占比接近90%，市场规模巨大。由于笔记本电脑和平板电脑行业技术发展和方案设计较为成熟，产业链分工明确、完整，更新迭代的幅度较小，平板品牌厂商主要负责产品的研发或销售，而将产品的生产制造，以及部分产品的设计委托给ODM/EMS厂商。根据Counterpoint数据，2021年约91%的笔记本电脑，90%的平板电脑是由ODM/EMS厂商生产，是行业主要的生产方式。 图11：全球笔记本电脑出货量及委外占比 图12：全球平板电脑出货量及委外占比 笔记本ODM厂商以中国台湾企业占主导，份额超过80%，大陆厂商空间巨大。根据Counterpoint，2021年全球笔电ODM/EMS厂商前五名均为中国台湾厂商，广达、仁宝、纬创、英业达、和硕市场份额分别为33%/25%/11%/9%/5%，CR5超过80%。中国大陆厂商在笔电ODM/EMS市场起步较晚，凭借成本效率和供应链优势有望后来居上，潜力巨大。 图13：笔记本ODM/EMS厂商份额（2021） 公司笔电客户/产能持续推进，整体ODM业务扭亏为盈。公司笔电业务客户市场拓展方面取得良好进展，与特定客户合作开展顺利。公司推进昆明智能制造产业园项目（二期），若全部投产，预计增加年产600万台笔记本电脑生产能力，在黄石工厂增加笔记本电脑配套结构件制造能力。由于昆明工厂主要用于生产特定客户笔记本电脑，项目前期投入对公司产品集成业务的成本费用影响较大，公司2023上半年正在通过整合以实现降本增效，整体ODM业务也实现扭亏为盈，2023年Q2/Q3分别实现净利润1.15/2.45亿元。 图14：智能终端业务季度利润（亿元） 其它消费电子ODM业务特定客户拓展顺利。公司在消费电子ODM业务上继续拓展客户和品类，从传统手机ODM业务拓展至平板、笔电等更广阔的领域。除了笔电业务外，公司与特定客户的智能家具业务合作顺利，2022年顺利合作预计约50亿项目并在当年实现常态化出货，该项目是公司与特定客户合作第1个项目，其顺利量产也为与其开展更多产