下游品牌库存改善，订单拐点有望到来，制鞋龙头未来可期

全球领先的运动鞋专业制造商之一，2023年前三季度毛利率为25.27%，保持在较好水平。公司主要合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour等。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020年上半年公司在越南的生产基地共生产7460.79万双鞋，占总产量的98.94%；多尼米加生产基地共生产79.66万双鞋，占总产量的1.06%。22年下半年至23年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑，公司23年前三季度实现营收143.08亿元，同比-6.93%。 得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023年前三季度公司毛利率为25.27%，净利率为15.98%。运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平，根据公司2023年半年度报告，运动休闲鞋在公司营收中的占比超过了80%，毛利率为25.12%，且近年来运动休闲鞋业务呈现占比逐渐上升的趋势。 2022年全球鞋类生产量达到239亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。根据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的《2023年世界鞋类年鉴》中的数据，2022年全球鞋类产量达到239亿双，比前一年增长7.6%，反弹至疫情前的水平。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口地，其中来自中国的出口份额在过去10年中下降了超过10个百分点，而这部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从2%增加到接近10%，印度尼西亚的出口份额也达到3.5%，位列世界第三。从运动鞋市场规模来看，2012-2021年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中2012-2019年保持稳定增长，CAGR达7.7%；受疫情影响，2020年市场规模有所回落，截至2021年市场规模为1168亿美元，相比2012年的720亿美元仍有显著的扩张。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计，2012-2019年运动休闲鞋市场规模CAGR达9.4%， 略高于专业运动鞋CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021年运动休闲鞋的市场规模为686亿美元，占比58.7%；专业运动鞋的市场规模为482亿美元，占比41.3%。 拥有众多优质客户，配置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本优势。根据公司2022年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022年前五大客户合计销售金额187.72亿，占年度销售总额的91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较为均衡，2022年前五大客户销售份额占比分别为38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%。Nike、Puma等老牌行业巨头在过去五年保持稳健增长 ， 过去四个财年营收CAGR分别达到8.15%和16.17%，作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保持增长势头；Hoka品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收CAGR实现49.58%。公司持续进行生产线自动化改造，不仅提高了生产效率，降低制造成本。越南为公司的主要生产基地，未来还将继续在印度尼西亚建厂，获得人力、税收等成本优势，同时保证产能的多元化和安全性。 随着下游品牌商库存逐渐改善，订单情况有望逐步好转。部分运动品牌在2022年下半年开始通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司的订单产生一定的影响。2023年前三季度公司实现营业收入人民币143.08亿元，同比减少6.93%，实现归母净利润22.87亿元，同比减少6.48%。分季度来看，公司业务从2022年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在2023年第二季度情况有所好转，单季度实现营收55.51亿元，基本达到去年同期57.74亿元的水平；实现归母净利润9.75亿元，超过去年同期的9.14亿美元。根据耐克披露的数据，Nike品牌和Converse品牌2023年5月的库存为80.72亿美元/3.05亿美元，较去年11月的库存水平有了明显的下降，基本回到了22年5月的库存水平（79.12亿美元/2.79亿美元）。未来随着全球消费市场的复苏，以及2024年巴黎奥运会的举办，运动鞋市场有望逐步改善，进入稳健增长阶段。 投资建议：公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。通过长期稳健的经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源。随着运动鞋履市场需求的持续增长、知名运动品牌客户业绩的增长以及公司对主要客户销售份额的占比提升，公司业绩未来有望保持增长。 预测公司2023-2025年EPS分别为2.72元、3.18元、3.71元，对应PE分别为18.6X、15.9X、13.7X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险。 1概况：全球领先的运动鞋制造商，生产基地位于越南、印尼 等地 1.1公司是全球领先的运动鞋专业制造商，22年销售量达到2.21亿双 公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商之一，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。公司主要合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour等，公司及下属子公司各司其职，华利集团（母公司）除负责鞋履模具制造外，还负责内外协调，统管全盘运营；开发设计子公司（主要位于广东中山）负责运动鞋的开发设计；贸易子公司（主要位于中国香港及广东中山）主要负责原材料的采购与产品的销售；生产子公司（主要位于越南，同时在印度尼西亚、越南、缅甸新建工厂）负责生产。 1995年，公司与知名运动休闲品牌Converse开始合作；1999年中山精美成立，为集团设立在中山的开发中心；2004年，公司成立了模具工厂，逐步完善制鞋业务链；2005年，子公司越南正川成立，集团确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移；2010年，越南宏美、越南弘邦、越南立川、越南宏福、越南百捷成立，集团在越南的制造基地快速扩张；2012年，与Nike开始合作，子公司越南弘邦成为Nike专制工厂并设立Nike开发中心；2014年，在多米尼加圣地亚哥省Tamboril加工区投资工厂，多米尼加总统DaniloMedina亲临剪彩；2016年，出货量突破1亿双；2017年，成立中山腾星，中山腾星是飞织鞋面专业制造厂，集团成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一；2021年，集团在深圳证券交易所创业板上市；同年，出货量突破2亿双。 图表1：公司发展历程 公司成品鞋制造工厂均位于境外，国内没有批量生产成品鞋。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020年上半年公司在越南的生产基地共生产7460.79万双鞋，占总产量的98.94%；多尼米加生产基地共生产79.66万双鞋，占总产量的1.06%。目前公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加、缅甸及印度尼西亚等地，目前主要分布在越南北部和中部区域，2023年公司将继续在印度尼西亚、缅甸新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。公司贸易中心设于香港及中山。 图表2：华利集团子公司分布 图表3：公司产能分布占比 1.2公司营收整体向好，产品主要出口欧美地区 23年前三季度实现营收143.08亿元，上半年美国地区营收占比82.58%。2020年至2021年，全球运动鞋消费需求强劲，公司通过新建、扩建工厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能，提高各工厂营运效率，同时推动与新品牌的合作，Asics、On和New Balance均实现量产出货，公司营收在此期间大幅上升。22年下半年至23年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑。具体来看，2020年至2023年前三季度，公司分别实现营业总收入139.31亿元/174.70亿元/205.69亿元/143.08亿元，分别同比-8.14%/+25.40%/+17.74%/-6.93%。分区域来看，公司客户主要为欧美地区品牌商，2023年上半年美国客户营收占比82.58%，欧洲客户营收占比15.25%。 图表4：公司近年营收情况（2020年-2023年Q3） 图表5：公司2023H1营收占比（按客户总部划分） 营收减少导致归母净利润下滑，公司持续改善成本、费用控制，毛利率、净利率保持基本稳定。2020年至2023年前三季度，公司归母净利润在经历增长后，受下游品牌库存积压的影响而出现下滑，分别为18.79亿元/27.68亿元/32.28亿元/14.56亿元，分别同比+3.16%/+47.34%/+16.63%/-6.80%。得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023年前三季度公司毛利率为25.27%，净利率为15.98%。 图表6：公司归母净利润及其增速（2020年-2023年Q3） 图表7：公司毛利率、净利率变化（2020年-2023年Q3） 运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平。根据公司2023年半年度报告披露的数据，分产品来看，运动休闲鞋是公司的核心产品，在公司营收中的占比超过了80%，且近年来呈现占比逐渐上升的趋势；受益于核心产品运动休闲鞋的较高毛利率，公司整体毛利率处于较高水平，随着公司不断发展新客户、持续改善成本，公司有望继续维持较高的毛利率水平。 图表8：公司营收按产品分类情况（2020年-2023年H1） 图表9：各类产品毛利率情况（2020年-2023年H1） 1.3公司实际控制人为张聪渊家族，管理层具有丰富经验 公司股权相对集中，实际控制人合计控股87.48%。公司实际控制人为张聪渊家族，成员包括张聪渊、周美月、张志邦、张文馨、张育维。董事长张聪渊与周美月为夫妻关系， 张志邦、张文馨、张育维系张聪渊与周美月之子女。香港俊耀、中山浤霆均为公司实际 控制人持有全部权益的公司，张聪渊家族通过持有香港俊耀、中山浤霆全部股份，间接 持有华利集团87.48%的股权。其中，张聪渊家族分别通过其全资控股公司昇峰企业、 耀锦企业、忠裕企业、智尚有限、万志企业，实现对香港俊耀的全资控股，香港俊耀持有公司84.85%的股权。 图表10：公司股权结构（截至2023年6月30日） 核心管理层稳定，在运动鞋行业有丰富的工作经验。公司董事长张聪渊先生具有超过50年鞋履制造经验，曾担任台湾景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理。1990年至2014年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。自2019年12月华利集团完成股份制改制起至今，一直担任华利集团董事长，在公司任职时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。刘淑绢女士曾担任全球知名运动品牌匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监，在全球运动用品市场有丰富的经验，2015年加入中山志捷，2019年至今担任华利集团董事、总经理。 图表11：董事长及高管介绍 2行业：制鞋行业集中在亚洲，中国占比最高，呈向东南亚转 移趋势 2.1全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式 随着人们生活水平的不断改善和健康意识的强化，运动鞋正成为生活中的必须用品之一。 运动鞋是根据人们参加运动特点设计制造的鞋子，运动鞋注重功能，强调缓冲、减震、防滑、高弹、力量推动等，同时，运动鞋融入