利多难寻，内外盘期价弱势延续

巴西1月降水明显改善，有利大豆作物生长。目前市场机构普遍预估巴西23/24年度产量在1.5-1.58亿吨区间，虽然个别机构看到低至1.45亿吨以下，但并不被认可也未被交易，我们认为照此天气形势巴西实现1.5亿吨以上产量基本无悬念。从11月开始种植以来，阿根廷天气形势和作物生长情况表现良好。但最新气象预报显示未来一周阿根廷绝大部分产区基本无雨，还将面临高温侵袭。阿根廷作物还未大范围进入关键生长期，未来天气变化还需持续关注。 ★巴西CNF大跌，美豆出口前景不容乐观 伴随着巴西天气改善，市场对巴西产量的预期相应改善。此外，虽然去年10月开始巴西北旱南涝导致播种进度明显放缓，但巴西收获进度快于去年同期。巴西出口CNF报价断崖式下跌（近月尤其），也是从12月底开始，连续四周USDA周度出口销售数据疲弱，美豆出口前景不容乐观。 ★国内节前备货增加，但对基差提振有限 1月进口大豆到港仍相对充裕，油厂保持正常开机生产，豆粕供应充足。春节临近下游备货需求增加，现货供需边际改善。但油厂豆粕库存仍处于偏高水平，整体对基差的提振有限。展望后市，预计美豆将维持弱势，参考历史走势我们仍看美豆在1200美分一线会有较强支撑，巴西卖压最大时CNF可能跌至比去年更低。由于巴西CNF下行将使得国内进口大豆成本跌幅较CBOT大豆期价更甚，国内豆粕期货走势将弱于外盘。我们预计豆粕期价同样将弱势运行，跌破3000整数关口后即使从绝对价格来看继续下跌空间可能不大，但底部震荡或持续较长时间。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 1.南美跟踪：巴西1月降水良好，阿根廷未来1-2周高温少雨 在2023年12月20日发布的年报中，参考历史上厄尔尼诺年份里南美单产表现，我们认为23/24年度巴西中西部单产也可能小幅下降，但把面积增加考虑进去，最终巴西全国大豆丰产概率更大，同时阿根廷产量前景乐观。时至今日，回顾过去一个月巴西产区天气，从12月底开始中西部连续两周迎来充沛降水，1月整体降水和往年同期正常水平相当，有利大豆作物生长。目前市场机构普遍预估巴西23/24年度产量在1.5-1.58亿吨区间，虽然个别机构看到低至1.45亿吨以下，但并不被认可也未被交易。官方CONAB1月报告将巴西产量下调491万吨至1.5527亿吨，USDA1月报告下调400万吨至1.57亿吨。截至1月20日当周巴西40.4%作物处于关键的结荚鼓粒期、17.6%处于成熟期、4.7%已经收获完成，我们认为照此天气形势巴西实现1.5亿吨以上产量基本无悬念。 从11月开始种植以来，阿根廷天气形势和作物生长情况表现良好。但最新气象预报显示未来一周阿根廷绝大部分产区基本无雨，还将面临高温侵袭。布宜诺斯艾利斯谷物交易所最近一期周报显示截至1月24日阿根廷大豆种植率98.4%、出芽率90.6%、开花率48.1%、结荚率14.4%。虽然交易所最新周报上调阿根廷产量预估50万吨至5250万吨，但作物还未大范围进入关键生长期，未来天气变化还需持续关注。 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 2.巴西2月CNF大跌，美豆出口前景不容乐观 伴随着巴西天气改善，市场对巴西产量的预期相应改善。此外，虽然去年10月开始巴西北旱南涝导致播种进度明显放缓，但截至1月20日当周巴西大豆收获完成4.7%（去年同期为1.7%），巴西收获进度偏快预示着其出口很可能在2月就达到相当可观的水平，不利美豆出口。 为何播种进度缓慢没有影响到巴西收获进度？可能的原因有二。首先，巴西为控制大豆亚洲锈病对产量的严重不利影响，农业部每年会规定各州大豆种植真空期&大豆种植日历，前者保证大豆播种距离上次收获间隔90-100天，后者则制定了各州大豆播种的起始时间。我们在图表9列举了巴西农业部对23/24年度几大主产州的相关规定：2023年4月10日农业部公布大豆种植真空期，7月11日公布大豆种植日历，但随后在9月15日更改了五个州的播种时间表。除此之外，还需要说明，2023年8月21日新闻报道马托格罗索州棉花生产者协会（AMPA）要求农业部批准从9月1日开始在该州种植大豆、而不是官方规定的9月16日种植起始日，这一要求被获准。和22/23年度相比，23/24年度马托格罗索州大豆播种时间由9月16日提前至9月1日，南里奥格兰德州由10月11日提前至10月1日。天气条件相同情况下，种植时间提前意味着收获时间提前（23/24年度马州遭遇干旱，因此即便播种时间提前、种植进度仍落后上一年）。其次，高温天气令作物加速成熟。天气对农作物的影响总是多面的复杂的，高温损害单产，但是却加速作物成熟，因此才导致收获进度正常甚至偏快。 资料来源：CONAB，东证衍生品研究院 资料来源：CONAB，东证衍生品研究院 资料来源：IMEA，东证衍生品研究院 资料来源：IMEA，东证衍生品研究院 如上文所述，12月底巴西天气改善有利作物生长，同时巴西开始收获、进度快于去年同期，市场因此发生连锁反应、巴西出口CNF报价断崖式下跌（近月尤其），2月CNF由1月初的155美分/蒲降至45美分/蒲，而美湾和美西2月船期CNF还高达200美分以上。也是从12月底开始，连续四周USDA周度出口销售数据疲弱，落后去年同期的幅度由12月21日低点15.69%扩大至最新18.45%。USDA在1月供需报告中维持美国23/24年度出口预估4776万吨不变，要完成这一目标，本市场年度剩余每周需要新增订单29.7万吨、新增出口装船64.9万吨。过去5年第21-53周平均每周新增订单数为41.3万吨、新增装船69.7万吨，从数字上看仍有希望完成目标；但结合巴西大豆产量和价格，显然美豆出口前景不容乐观，这也是导致CBOT大豆弱势下行的重要原因。 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：巴西海关，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 资料来源：USDA，东证衍生品研究院 3.国内市场：节前备货增加，但对基差提振有限 供应端，12月我国进口大豆982万吨，环比增约190万吨。根据产地装船数据预估1月进口大豆到港仍相对充裕（但2-3月到港均不足600万吨），油厂保持正常开机生产，豆粕供应充足。2023年10月以来需求疲弱占据了市场主导，但近期市场发生了一些变化。一方面，由于巴西出口CNF大幅下跌，油厂盘面榨利明显好转，相应油厂远期豆粕基差报价较此前更有吸引力，远期基差成交活跃度上升。另一方面，虽然养殖利润较差，真实需求难言好转，但考虑到春节临近油厂将长时间停机，节前物流也将停滞，本周下游备货情绪仍明显好转，钢联跟踪的豆粕现货成交、样本企业日度提货均增加（区域存在差异，北方明显好于南方）。 现货供需只是边际好转，油厂豆粕库存仍处于偏高水平。截至1月19日油厂豆粕库存96.81万吨，远高于去年同期的50万吨。因此现货基差并未得到多少实质提振，华东现货基差由1月初约550元/吨降至目前约360元/吨。 资料来源：海关，东证衍生品研究院 备注：2023年起为125家油厂数据，之前为111家油厂数据 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 备注：2023年起为125家油厂数据，之前为111家油厂数据 资料来源：钢联，东证衍生品研究院备注：2023年起为125家油厂数据，之前为111家油厂数据 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4.后市展望 12月底至今巴西天气好转引发一系列连锁反应，令CBOT大豆和巴西出口CNF持续下行。未来阿根廷可能面临高温少雨天气，仍需继续关注南美天气对CBOT大豆走势的影响，总体而言我们认为美豆还将维持弱势。USDA1月供需报告调升美豆单产后计算出的2023美豆种植成本约1230美分/蒲，参考历史走势我们仍看美豆在1200美分一线会有较强支撑，巴西及南美的利空更多会反应在其自身CNF变化上。我们认为巴西实现1.5亿吨以上产量悬念不大，考虑到巴西国内仓储能力有限，近年基础设施建设未能跟 上其大豆产量和出口增速，大豆集中上市出口后的卖压仍可能十分巨大，不排除今年CNF跌至比去年更低（-35美分/蒲）的可能性。 由于巴西CNF下行将使得国内进口大豆成本跌幅较CBOT大豆期价更甚，国内豆粕期货走势将弱于外盘。供需面上，下游节前备货需求增加，但油厂豆粕库存仍处于历史同期高位，能提供给基差的支撑十分有限。我们预计豆粕期价同样将维持弱势，跌破3000整数关口后即使从绝对价格来看继续下跌空间可能不大，但底部震荡或持续较长时间。 5.风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证期货衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com