美国本土薄膜组件龙头，受益于IRA政策成长性可期

公司是美国本土薄膜光伏组件龙头企业，专营碲化镉路线。得益于美国光伏市场的繁荣发展，2023Q1-Q3公司实现光伏组件营业收入21.4亿美元，同比+35%，占总营收比例约99%。公司营业收入主要来自于美国，2022年美国地区收入占总营收比例约为84%。随着美国对本土制造产能所实施的IRA补贴政策在2023年生效，叠加物流运输费用的下降，公司前三季度组件毛利率为36.3%，同比增加32.1个百分点。 公司美国产能可获0.17美元/W的IRA补贴。2023年12月，美国财政部公布了IRA清洁能源制造补贴规则指导意见，其中在美国生产制造并对外销售的硅片、薄膜/晶硅电池片、组件2023年起能够分别享受12美元 /m2 、4美分/W、7美分/W的生产税收抵免政策。由于碲化镉组件的一体化生产特性，2023年起公司美国本土生产并对外销售的组件产品能够获得约0.17美元/W的税收抵免额，可直接转让获得收益。 美国产能建设带动组件盈利逐年提升。2023年底公司光伏组件产能16.5GW，同比增长68%，其中美国产能5.9GW。2024-2026年在美国分别新增4.7GW、1GW和2.5GW产能，2026年美国产能增长到14.1GW；2026年公司全球总产能有望达到25.2GW。美国产能占比从2023年的36%提升至2026年的56%。 在手订单充足，潜在订单约80%来自北美。2023年1-10月，公司新增订单27.9GW；截至2023年10月31日，公司在手订单81.8GW，交付期最远排到2030年，订单均价约为0.28-0.3美元/W。此外，公司跟踪的潜在订单达到65.9GW，其中北美订单约为52.4GW，占比约80%。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年实现营业收入35.2/45.8/56.6亿美元，同比增长35%/30%/23%；实现归母净利润8.3/14.5/22.8亿美元，同比扭亏为盈/+76%/+58%，当前股价对应PE分别为20/11/7倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为192.2-199.8美元，对应2023年动态PE区间为14.1-14.7倍，较公司当前股价有27%-32%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：激烈竞争导致产品价格下降的风险；美国可再生能源支持政策不及预期的风险；IRA补贴逾期发放的风险；公司研发、降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 第一太阳能（First Solar）成立于1999年，是全球最大的薄膜光伏组件商及西半球最大的组件商，主要从事碲化镉（CdTe）薄膜光伏。2002年，公司开启商业运营。2006年，公司在纳斯达克上市。公司在美国、印度、马来西亚等地均有产能布局。2023年，公司收购瑞典钙钛矿公司Evolar，进一步巩固了公司在薄膜光伏领域的全球领导地位。 图1：公司历史沿革 股权结构 公司股权结构相对分散，截至2024年1月25日，第一大股东贝莱德集团持有公司12.45%的股份；董事会成员及高管持股比例为0.55%。 图2：公司股权结构（2024.1.25） 管理团队介绍 表1：公司董事会成员和高级管理人员的情况 公司业务 公司主要从事碲化镉薄膜光伏组件的研发、生产和销售。2022年公司实现组件营业收入24.3亿美元，同比+4%，组件对外销售8.9GW。2023Q1-Q3公司实现营业收入21.4亿美元，同比+35%，组件对外销售7.4GW，同比增长29%。 2022年公司实现营业总收入26.2亿美元，同比-10%，主要系出售日本地区光伏项目开发、维保服务业务，相关收入剥离出表所致；归母净利润-0.4亿美元，同比-109%；2023Q1-Q3公司实现营业总收入21.6亿美元，同比+27%；归母净利润4.8亿美元，同比+646%。 2019年亏损主要系因公司支付3.63亿美元的诉讼和解费用所致。2012年公司收到美国亚利桑那州地区法院传票，原告方为公司股东团体，牵头方为英国两大养老金基金——矿工养老金计划和英国煤矿员工养老金计划。原告指控FirstSolar在2008年4月30日至2012年2月28日期间，未如实、并具有误导性地披露组件性能缺陷对公司经营业绩的影响，造成投资者损失。公司认为相关信息披露准确无过错，但由于诉讼时间长且不确定性高，造成公司声誉受损及诉讼相关成本上升，公司于2020年1月6日与原告签署谅解备忘录，支付3.5亿美元的诉讼和解费用，计入2019Q4诉讼损失。此外，公司还额外计提了0.13亿美元的诉讼损失，主要为对退出股东团体并于2015年独立提起诉讼的一般投资者的和解费用。 2022年亏损主要系受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞留及扣押费用等因素影响，毛利率大幅下滑。 图3：公司营业收入及增速（亿美元、%） 图4：公司净利润及增速（亿美元、%） 分业务来看，公司光伏组件业务占比逐年提升，2023年盈利水平改善显著。2022年光伏组件业务实现营业收入24.3亿美元，同比+4%，占总营收比例约93%；毛利率为4.8%，同比-15.5pcts；2023Q1-Q3光伏组件业务实现营业收入21.4亿美元，同比+35%，占总营收比例约99%；毛利率为36.3%，同比+32.1pcts。 其他业务主要包括光伏系统销售、维保服务、发电业务等。随着这些业务的出售，该项目占营收比例逐年降低。 分地区来看，公司营业收入主要来自于美国。2021-2022年美国地区收入分别为24.6亿美元和21.9亿美元，占总营收比例分别为84.0%和83.7%。 图5：公司分业务收入（亿美元） 图6：公司毛利率（%） 行业概况 光伏行业装机需求旺盛，带动产业链需求共振 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022年全球可再生能源装机容量为363GW，同比提升20%，其中光伏新增装机占比66%，同比提升10pct。从发电规模来看，2022年全球光伏发电占电力总供应4.5%，尽管同比显著提升0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。 图7：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图8：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。 图9：历年全球新增光伏装机（GW) 2023年12月，美国财政部公布了IRA清洁能源制造补贴规则指导意见，其中在美国生产制造并对外销售的光伏级多晶硅、硅片、薄膜/晶硅电池片、组件、背板及跟踪支架中的扭矩管和结构紧固件2023年起能够享受生产税收抵免政策，具体补贴额度如下： 表2：IRA先进制造业45X税收抵免明细（光伏部分） 我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为400/470/556GW，同比增速74%/18%/18%。假设1.2倍容配比，对应全球组件需求约为480/564/667GW。其中，美国光伏将受益于IRA补贴法案刺激，预计2023-2025年新增装机33/45/50GW。 图10：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 碲化镉薄膜光伏组件，应用前景广阔 薄膜电池是光伏电池的一种技术路线，是指在玻璃或柔性基底上沉积若干层，构成P-N结的半导体薄膜光伏器件。薄膜电池的核心为吸收层材料，以吸收层命名为各种薄膜太阳电池名称，目前主要包括硅基薄膜、铜铟镓硒(CIGS)、碲化镉(CdTe)、砷化镓(GaAs)柔性(单结或者多结电池)、钙钛矿电池及有机薄膜电池等，近年来也出现了一些叠层电池的研究与开发，如钙钛矿和钙钛矿叠层电池、钙钛矿/CIGS叠层电池、钙钛矿/OPV等，此外还有薄膜电池与晶硅的叠层电池，比如钙钛矿/晶硅、GaAs/晶硅等叠层电池。 薄膜电池材料消耗少、生产时间短、制备能耗低、电池材料、器件和组件生产在一个车间内、一套质量管控和供应链管理体系下完成，是一种低排放碳足迹的绿色可再生能源。由于可在柔性衬底上制备，具有可卷曲折叠、不怕摔碰、重量轻、强光和弱光均有良好的发电优势。 图11：薄膜太阳能电池与晶硅电池结构对比 图12：薄膜电池分类 过去十年，薄膜电池受到晶硅电池产业快速发展的挤压而被推向边缘化，但由于其材料与器件具备高转换效率、高稳定性能，低排放、低消耗的碳足迹，可制备柔性组件，以及产业技术提升空间的未来潜力等诸多有利因素，其发展前景仍然被业内看好。2022年全球薄膜组件产量9.21GW，占当年全球组件出货比例约3.1%； 其中碲化镉(CdTe)光伏电池产量9.18GW，在薄膜光伏电池中占比99%。 图13：全球薄膜电池产量及增速（GW、%） 图14：全球薄膜电池占太阳能组件的比例（%） 碲化镉(CdTe)光伏电池主要由玻璃衬底、TCO透明导电氧化层、CdS窗口层、CdTe吸收层、背接触层和背电极构成，理论效率超过33%。2022年美国FirstSolar获得独立认证的电池效率达到22.1%，量产的组件平均转换效率可达19.7%，量产最高功率达到540W。 国内方面 ， 杭州龙焱小面积电池转换效率达到20.61%（ 7200cm2 ），组件全面积最高转换效率17.19%，最高输出功率达到123.73W。 图15：碲化镉(CdTe)光伏电池构成 碲化镉(CdTe)光伏电池制备核心环节包含六大步骤，其中核心环节为四个环节，分别为前后玻璃衬底制备环节、碲化镉吸收层及窗口层制备环节、TCO层和背接触层制备环节、电池互联及组件封装环节。 图16：碲化镉薄膜电池生产步骤 2022年全球主要薄膜光伏电池企业产能约为11.2GW，其中美国FirstSolar产能为9.8GW，占比超过85%。 表3：2022年全球主要薄膜光伏电池企业产能 公司业务分析 光伏组件业务 公司是全球最大的薄膜光伏组件制造商及西半球最大的光伏组件制造商，主要从事碲化镉（CdTe）薄膜光伏组件的研发、生产、销售。公司是美国最大的组件生产企业，2022年美国地区收入占比约为84%。 当前公司销售主要产品包括430-480W的S6及525-550W的S7碲化镉薄膜组件，与晶硅组件相比具有潮湿、弱光环境下性能优异、低衰减、电池不易开裂等优点。 表4：公司销售组件型号一览 2022年公司光伏组件业务实现营业收入24.3亿美元，同比+4%，占总营收比例约93%；毛利率为4.8%，同比-15.5pcts。 2023Q1-Q3光伏组件业务实现营业收入21.4亿美元，同比+35%，占总营收比例约99%；毛利率为36.3%，同比+32.1pcts。 图17：公司光伏组件收入及增速（亿美元，%） 图18：公司光伏组件毛利率（%） 受益于IRA补贴，组件业务盈利提升。2022年公司组件实现销量8.9GW；单位毛利由2021年的0.06美元/W下降至0.01美元/W，主要系受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞留及扣押费用等因素影响。 2023Q1-Q3公司组件实现销量7.4GW，同比增长29%；单位毛利大幅提升至0.10美元/W，主要系收到IRA补贴、运