第一太阳能(FIRST SOLAR)(FSLR.O)：组件销量稳步增长，大而美法案利好美国本土光伏企业

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·光伏设备 2025年上半年业绩5.51亿美元，同比-6%。2025年上半年公司实现营业收入19.42亿美元，同比+8%；归母净利润5.51亿美元，同比-6%；综合毛利率43.5%，同比-3.3pct；净利率28.4%，同比-4.1pct。单季度来看，第二季度公司实现营业收入10.97亿美元，同比+9%，环比+30%；归母净利润3.42亿美元，同比-2%，环比+63%；综合毛利率45.6%，同比-3.8pct，环比+4.8pct；净利率31.2%，同比-3.4pct，环比+6.4pct。 证券分析师：王蔚祺证券分析师：袁阳010-880053130755-22940078wangweiqi2@guosen.com.cnyuanyang2@guosen.com.cnS0980520080003S0980524030002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值/收盘价184.84美元总市值/流通市值198/198亿美元52周最高价/最低价317.00/116.56美元近3个月日均成交额6.89亿美元 组件销量稳步增长。2025年第二季度，公司对外销售组件3.6GW，同比+6%，环比+22%；组件单位售价31美分/W，同比+1美分/W，环比+2美分/W；组件单位毛利14美分/W，同比-1美分/W，环比+2美分/W；组件单位净利10美分/W，同比-1美分/W，环比+2美分/W。 在手订单保持充裕。2025年上半年公司新签订单0.9GW，同时取消1.1GW存量订单，主要原因系政策不确定性导致公司严格控制新增订单；截至2025年第二季度末公司在手订单61.9GW，交付期最远排到2028年。此外，公司跟踪的潜在订单达到83.3GW，其中进入谈判中后期阶段的潜在订单20.1GW。 大而美法案推动美国光伏产业链重塑。2025年7月4日，《大而美法案》签署通过并成为正式法律，主要内容包括：户用光伏市场适用的25D抵免将于2025年结束，而48E和45Y等补贴结束时间则大幅提前至2027年底；明确界定了”被禁止外国实体”，包括”特定外国实体”以及与”受外国影响实体”，划入该范畴的企业将无法获得45X等核心税收抵免。布局美国本土产能、拥有可靠供应链体系的光伏企业将在未来竞争中占据优势地位。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《第一太阳能(FIRSTSOLAR)（FSLR.O）-组件销量稳步增长，在手订单保持充裕》——2025-05-15《第一太阳能(FIRSTSOLAR)（FSLR.O）-组件销量稳步增长，单瓦净利环比提升》——2024-08-01《第一太阳能(FIRST SOLAR)（FSLR.O）-Q1新增订单均价上行，美国本土产能如期扩张》——2024-05-14《第一太阳能(FIRSTSOLAR)（FSLR.O）-美光伏协会呼吁保护本土制造能力，利好在美有产能布局的头部组件公司》——2024-03-28《第一太阳能(FIRSTSOLAR)（FSLR.O）-因IRA政策盈利大幅改善，美国产能建设稳步推进》——2024-03-05 风险提示：美国可再生能源政策调整的风险；美国光伏装机不及预期的风险；公司研发、降本不及预期的风险。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。 我们维持公司2025-2027年盈利预测至15.8/19.5/24.9亿美元，同比+22.0%/+23.7%/+27.7%，摊薄EPS为14.8/18.2/23.3美元，对应2025-2027年动态PE为12.5/10.2/7.9倍，维持“优于大市”评级。 2025年第二季度公司实现营业收入10.97亿美元，同比+9%，环比+30%；归母净利润3.42亿美元，同比-2%，环比+63%；综合毛利率45.6%，同比-3.8pct，环比+4.8pct；净利率31.2%，同比-3.4pct，环比+6.4pct。 2025年上半年公司实现营业收入19.42亿美元，同比+8%；归母净利润5.51亿美元，同比-6%；综合毛利率43.5%，同比-3.3pct；净利率28.4%，同比-4.1pct。 从期间费用来看，2025年上半年销售、行政及一般费用/生产初始费用率分别为5.4%/2.5%，同比+0.3/+0.1pct，期间费用水平保持稳定。截至2025年第二季度末，公司归母所有者权益与带息债务比值为14.79x，较上年末的13.08x有所改善，财务状况保持稳健。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 组件销量稳步增长。2025年第二季度，公司对外销售组件3.6GW，同比+6%，环比+22%；组件单位售价31美分/W，同比+1美分/W，环比+2美分/W；组件单位毛利14美分/W，同比-1美分/W，环比+2美分/W；组件单位净利10美分/W，同比-1美分/W，环比+2美分/W。 由于CdTe组件的一体化生产特性，并受益于IRA补贴政策支持，2023年起公司美国本土生产并对外销售的组件产品可获得约0.17美元/W的税收抵免额用于冲减营业成本，这部分税收抵免额可以直接销售给第三方。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理注：2019-2021年未披露组件销量，单位售价及单位成本按产量测算 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理注：2019-2021年未披露组件销量，单位毛利及单位净利按产量测算 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 在手订单充裕，产能建设稳步推进。2025年上半年公司新签订单0.9GW，同时取消1.1GW存量订单，主要原因系政策不确定性导致公司严格控制新增订单；截至2025年第二季度末公司在手订单61.9GW，交付期最远排到2028年。此外，公司跟踪的潜在订单达到83.3GW，其中进入谈判中后期阶段的潜在订单20.1GW。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 截至2025年第二季度末，公司光伏组件产能约21GW，分布在美国本土、印度、马来西亚、越南等国家。2025年下半年公司计划投产3.5GW路易斯安那州工厂，美国产能提高至14GW，全球产能提高至25GW。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2025年指引更新：根据公司最新指引，预计25年组件销量16.7-19.3GW，同比增长18%-37%（25Q1指引：15.5-19.3GW）；预计全年销售收入49-57亿美元，同比增长16%-36%（25Q1指引：45-55亿美元）；预计全年摊薄EPS13.5-16.5美元/股，同比增长12%-37%（25Q1指引：12.5-17.5美元/股）。 大而美法案推动美国光伏产业链重塑。2025年7月4日，《大而美法案》（OBBBA）签署通过并成为正式法律，主要内容包括：户用光伏市场适用的25D抵免将于2025年结束，而48E和45Y等补贴结束时间则大幅提前至2027年底；明确界定了”被禁止外国实体”，包括”特定外国实体”以及与”受外国影响实体”，划入该范畴的企业将无法获得45X等核心税收抵免。布局美国本土产能、拥有可靠供应链体系的光伏企业将在未来竞争中占据优势地位。 投资建议 我 们 维 持 公 司2025-2027年 盈 利 预 测 至15.8/19.5/24.9亿 美 元 ， 同 比+22.0%/+23.7%/+27.7%，摊薄EPS为14.8/18.2/23.3美元，对应2025-2027年动态PE为12.5/10.2/7.9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 美国可再生能源政策调整的风险；美国光伏装机不及预期的风险；公司研发、降本不及预期的风险。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032