宏观周度观察：大而美法案最终过会，落地实施或加剧美国财政脆弱性

分析师：王娜联系人：吴昕玥待春雷正当时 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.本周宏观观察1.1大而美法案最终过会，落地实施或加剧美国财政脆弱性当地时间周四，美国众议院以218票对214票的微弱优势，在特朗普设定的7月4日最后期限前正式通过了特朗普政府《大而美法案》（OBBBA）的立法。这项立法或是特朗普任内最大的立法行动，法案落地更标志着美国财政政策的重大转向。聚焦到法案本身，《大而美法案》的核心内容可被归纳为以下四点：第一，大幅减税和少量增税。减税措施包括延续和扩展2017年的《减税与就业法案》，即永久性降低个人所得税、长期将企业税率维持在21%的低位等。同时法案还增加了对标准扣除额、子女税收抵免、遗产税免税等方面调整，提出小费及加班收入免税等，进一步减轻个人税负。而州和地方税（SALT）扣除上限被提高至4万美元。增税措施则主要包括废除电动汽车税收抵免和增加外国公司报复税（即899条款）等，其中899条款短期可能为美国财政增收，但中长期或因资本外流和融资成本上升等反而抵消收入甚至拖累美国增长，因此市场对此争议较大。法案最新进展显示，该899条款即将被特朗普政府要求从草案中删除，以换取美国公司被豁免于部分由其他国家征收的税项。根据美国国会预算办公室（CBO）针对众议院版本税改相关内容的评估，仅法案中的延长减税措施在未来十年就将带来超过4.5万亿美元支出成本，总体税改相关措施在2025-2034财年将增加联邦赤字约3.6万亿美元。第二，减少支出。为抵消减税带来的财政负担，法案提出大规模开支削减措施，主要包括在医疗保健领域收紧医疗补助（Medicaid）、在食品领域收紧补充营养援助计划（SNAP计划）、在教育领域限制学生贷款并削减教育补贴、在能源环境领域削减绿色能源相关支出，预计总体将使2025-2034财年赤字减少约1.68万亿元。第三，增加开支。法案计划增加对国防与边境安全的投入，预计总体将使2025-2034财年的赤字增加约0.48万亿元。第四，提高债务上限。众议院版本的法案提议将联邦政府法定债务上限提高4万亿美元，负责任联邦预算委员会（CRFB）支出，这将超越2021年底单独通过的2.5万亿元美元债务上限增加额度，成为美国历史上最大幅度的债务上限提升。而最 融通社会财富·创造多元价值 -1- 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值-2-终获立法通过的美国参议院对众议院版本的修改版本显示，将债务上限进一步提高至5万亿美元，比众议院版本增加1万亿。综合《大而美法案》现有的所有内容，参众两院最终能够达成的妥协指向财政更大力度扩张。根据CBO测算，2025-2034财年的初级赤字将增加约2.4万亿美元，第三方机构的测算是增加2.6-2.8万亿美元。联邦预算委员会（CRFB）的最新测算则显示，参议院的版本将增加3.4万亿美元的财政赤字，较众议院版本的2.4万亿美元幅度更大。更值得注意的是，法案中存在减税前置与削减支出后置，意味着2025年下半年将面临更大的财政压力。如个税减免、小费免税等减税措施将于2025年法案落地后立即生效，但很多支出削减措施，如收紧医疗补助和补助等措施将从2026年底或2027年初才开始实施。按CBO预测的4%左右美国名义增长估算，2026年至2028年美国赤字率可能持续位于7%以上，2026年甚至高达7.4%，这对于美国的财政可持续叙事无疑是进一步的打击。对于2025年下半年而言，短期财政赤字压力更大，美债供给对市场的压力明显攀升。在美国赤字问题日益加剧且美国政府缺乏收紧财政政策意愿的背景下，任何通过延长期限或税收调整债务名义价值的尝试都会恶化现有赤字的融资环境，外国投资者参与意愿也将大幅降低。因此，还需关注下半年美国财政部可能尝试的其他赤字应对方案，如推动美债持有者从外国投资者向国内投资者的转移，即通过以短期美债为支撑的美元稳定币来吸引国外资金以缩短外国投资者的久期敞口，同时通过监管豁免、税收优惠等措施激励美国国内购买长期美债。本质是通过调动国内储蓄资源吸收更多美债供应压力，来为美国政府争取更多时间，但这一过程要求美债收益率进一步提高，以补偿国内投资者承担的信用风险溢价。从目前的情况来看，《大而美法案》的实施总体对美国经济增长的影响可能较小，据美国税务联合委员会（JCT）和沃顿商学院的分开估计，该法案对美国2025-2034年GDP增速的影响大约是0.4%，但该法案在下半年乃至特朗普2.0任期内进一步加剧美国财政脆弱性的确定性较高，且在当前美国财政赤字不断扩大的背景下应对措施存在诸多局限性，将导致美元信用折价和储备货币更迭成为长时间的议题。1.2非农数据凸显美国劳动力市场韧性，美联储维持观望策略当前美国劳动力市场持续展现出较强韧性。6月非农就业新增14.7万人，连续第 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值-3-四个月超出市场普遍预测水平，失业率进一步下降至4.1%。其他劳动力市场数据显示，上周初请失业金人数降至六周低点，5月份职位空缺升至11月以来最高水平，进一步佐证美国劳动力市场似乎有效抵御了特朗普政府贸易和移民政策带来的不确定性冲击。同时，美国5月核心PCE指数同比增长2.7%，创下2025年2月以来新高，显示美国通胀粘性仍强。劳动力市场强劲表现或延长美联储政策观望期。此前美联储官员已明确将就业稳健作为维持利率决策审慎性的关键依据，当前数据进一步强化这一立场。同时，特朗普政府加征关税对美国核心商品价格的传导效应大概率将于三季度显现，叠加当前美国通胀水平并未明显降温，且近期特朗普表示将重新设定单边关税税率——要求各国自8月1日起适用重新设定的税率（最高达60%-70%，基础水平为10%-20%），明显高于4月“解放日”时推出的关税水平，如果税率正式确定，美国经济或经历更长时间的高通胀。在此背景下，美联储或更倾向于维持政策耐心，7月大概率仍将保持利率水平按兵不动，最早的政策调整窗口或出现在9月议息会议，年内可能降息1-2次。积极数据对美元的影响不具有可持续性。由于就业数据强劲降低市场对美联储近期的降息预期，非农数据公布后美元指数短线拉升约40点，但随后迅速震荡回落，反映出市场对美元信心的弱化。在美国财政赤字不断扩大和美国政策不确定性高企的背景下，美元信用不断走弱，叠加《大而美法案》的通过进一步加剧市场对美国财政可持续性的担忧，“美国例外论”加速褪色，导致当前美元对负面数据的敏感度明显高于正面数据。预计短期内美元仍承压，将呈现弱势震荡格局。 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值2.国内重点事件及重要经济数据表1：国内重点事件表本周货币投放：本周，中国央行共开展6522亿元逆回购操作，因本周共有20275亿元逆回购到期，因此本周实现全口径净回笼13753亿元。上半年新增专项债发行超2万亿元，预计三季度将进一步提速。据统计，今年上半年，各地发行地方债规模与2024年同期相比增长约57.2%。新增专项债发行进度也在加快，今年上半年各地发行新增专项债规模较2024年上半年增长约44.7%。二季度末地方债发行已经出现加速的趋势，作为传统的地方债集中发行季度，预计今年三季度地方债发行也将有所加速，单季度新增专项债发行规模或接近2万亿元。今年8000亿元“两重”建设项目清单全部下达完毕。近日，国家发展改革委安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目。至此，今年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕。“硬投资”方面，2025年“两重”建设共安排8000亿元支持1459个项目，涉及长江流域生态修复、长江沿线重大交通基础设施、西部陆海新通道、高标准农田、重大水利工程、城市地下管网、“三北”工程、医院病房改造和普通高中建设等农业转移人口市民化、高等教育提质升级等重点领域。国家统计局：6月份制造业采购经理指数继续回升，新订单指数回升至扩张区间。6月份中国制造业采购经理指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，连续2个月上升。在调查的21个行业中，有11个位于扩张区间，比上月增加4个，制造业景气面有所扩大。6月份，随着外部干扰因素影响减弱，我国制造业回归正常运行轨道，经济内生动力稳定释放，市场需求整体止降回升，新订单指数为50.2%，在连续2个月运行在50%以下后回到扩张区间。财新6月中国制造业PMI：制造业景气重回扩张，企业预期仍待改善。6月财新中国制造业PMI各分项指数，涨跌互现。其中生产指数和新订单指数均从收缩区间再度回到荣枯线上方，前者录得七个月新高，新出口订单指数、就业指数和原材料购进价格指数均在收缩区间上升。尽管生产和需求改善，但不确定性仍让企业对增加采购相对谨慎，采购量指数在收缩区间降至九个月新低，加之生产加快，原材料库存指数从扩张区间降至荣枯线，企业更多动用库存交付订单，产成品库存指数降至收缩区间。据财新：6月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得50.6，较5月回落0.5个百分点，景气度在扩张区间下行至2024年四季度以来最低。中指研究院：6月百城二手住宅均价同比下跌7.26%。6月，百城二手住宅均价环比下跌0.75%。当前多数城市二手房市场延续“以价换量”行情。商务部：自2025年7月5日起，对原产于欧盟的进口相关白兰地征收反倾销税。商务部公布对原产于欧盟的进口相关白兰地反倾销调查的最终裁定，调查机关最终裁定，原产于欧盟的进口相关白兰地存在倾销，国内相关白兰地产业受到实质损害威胁，而且倾销与实质损害威胁之间存在因果关系。国务院关税税则委员会根据商务部的建议作出决定，自2025年7月5日起，对原产于欧盟的进口相关白兰地征收反倾销税。数据来源：WIND、国联期货研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值3.海外重点事件及重要经济数据表2：海外重点事件表“大而美”法案在美国会众议院表决通过，只待总统签署。当地时间7月3日，美国国会众议院对总统特朗普的大规模减税及支出法案、也就是所谓的“大而美”法案进行最终表决投票。最终投票结果显示，共有218票支持、214票反对，法案因此得以在众议院通过。预计接下来，该法案将送至白宫，在经过美国总统特朗普签署后正式颁布。鲍威尔重申美联储在降息前需等待更多数据，未排除7月行动可能性。美联储主席鲍威尔在辛特拉央行官员年会上表示重申，美联储计划在降息之前“等待并了解更多”关税对通胀的影响，再次未理会特朗普总统要求立即大幅降息的呼吁。不过，他也拒绝排除美联储在7月29-30日会议上降息的可能性。美国核心PCE年率升幅高于预期。美国5月核心PCE物价指数年率录得2.7%，高于预期的2.6%，创2025年2月以来新高。美国5月核心PCE物价指数月率录得0.2%，市场预期持平于0.1%。受关税影响，美国制造业陷入疲软。美国制造业在6月份仍然低迷，新订单低迷，投入价格攀升，这表明特朗普政府对进口商品征收的关税继续阻碍企业提前计划的能力。最新的数据显示，美国6月ISM制造业PMI从5月的六个月低点48.5微升至49.0。这是PMI连续第四个月低于50，这表明占经济10.2%的制造业出现收缩。美国非农数据远超预期，或缓解美联储降息压力。美国6月非农就业人数增长14.7万，这不仅高于5月的14.4万新增岗位，也大幅超越市场普遍预测的11万，显示美国劳动力市场或成功抵御了特朗普政府贸易和移民政策带来的不确定性。这一意外强劲的数据将减轻美联储的降息压力，尽管特朗普多次公开呼吁该行采取降息行动。美联储主席鲍威尔本周表态称，7月降息“仍在考虑范围内”，这似乎扭转了他此前“维持利率不变至秋季”的立场。美国失业率意外下降。美国6月失业率录得4.1%，数据意外下降。美国上周初请失业金人数降至六周低点。美国劳工部周四公布数据显示，在截至6月28日当周，经季节调整后的初请失业金人数下降4000人至23.3万人，创下自5月中旬以来的六周新低，低于经济学家预测的24万人。然而截至6月21日当周的续请失业金总人数仍维持在196.4万人的高位，这是自20