转债市场周报：乐观看待转债估值修复

证券研究报告|2024年01月28日 转债市场周报 乐观看待转债估值修复 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（1月22日-1月26日） 股市方面，上周初市场延续下跌趋势，沪指周二盘中最低下探2724点，随后企稳反弹；周内三大指数走势出现分化，沪指累涨2.75%，深成指、创业板指分别累跌0.28%、1.92%，北向资金周内净流入超120亿元，北证50回调5.32%。具体来看，周一市场大幅下行，三大指数最大跌幅均超3%，板块罕见全线下跌，游戏、装修装饰、电子化学品板块领跌。或受前日国常会对资本市场相关表述的影响，周二市场整体有所反弹，在板块上，游戏板块大涨，CPO概念齐头并进，上海本地股走强，证券、光伏涨幅居前，纺织、家用轻工、旅游板块跌幅居前。周三尾盘V型反弹，沪指领涨收复2800点，保险入市频受政策关注，相关板块表现出色，多元金融、上海国企改革等板块领涨，光伏、半导体、电池板块领跌。周四沪指涨超3%收复2900点，板块多数收涨，中字头股、上海本地股持续活跃，工程咨询、船舶制造、保险、房地产开发涨幅居前。周五沪指四连阳、创业板指跌逾2%，受住建部释放房地产融资利好消息影响，房地产、银行领涨，半导体、医疗、消费电子领跌。 债市方面，上周在央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、公开市场操作净投放4100亿元、股债跷跷板等方面作用下，10年期国债收益率震荡，周底收于2.50%，较前周继续下行0.33bp；年初以来四周连续下行，幅度达到6.07bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周+0.18%，价格中位数-1.07%，我们计算的转债平价指数全周+0.43%，全市场转股溢价率与上周相比+2.88%。个券层面，除上周上市新券外，北方（建筑装饰）、中旗（建筑材料）、中富（电子）、金诚（有色金属）、浙建（建筑装饰）转债涨幅靠前，以“中字头”为主；花王（建筑装饰）、精测（机械设备）、镇洋（基础化工）转债跌幅较大。 观点及策略（1月29日-2月2日） 乐观看待转债估值修复：上周随着沪指4连阳站上2900点，平价 【90-125】元偏股型转债平均转股溢价率在周四从20%修复至20.80%，当日不少转债涨幅超越正股。12月初以来的转债估值压缩至今，市场情绪或已初步企稳。 当前各类估值指标均已显示转债估值处于长周期中等偏下位置、2021年以来较低位置。对于不少固收投资者的风险偏好而言，本轮转债的回撤幅度明显超出其预期范围，权益市场连跌数月将导致信心重建的过程拉长。不过，当前转债已是泛固收类资产中的估值洼地，考虑到2024年“资产荒”的大背景及转债下修、回售等特殊条款的存在，我们对于转债估值的修复并不悲观。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数237.2 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.49 企业/公司/转债规模(千亿)66.5/27.7/8.7 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-26省市公布2024年增长目标》——2024-01-24 《资管机构产品配置观察（第25期）（20240115-20240121）- 理财子规模扩张，破净率下降》——2024-01-24 《超长债周报-30年国债期限利差创新低》——2024-01-21 《转债市场周报-权益新低，转债跟跌》——2024-01-21 《政府债务周度观察-一季度地方债发行计划已披露近1.7万亿》 ——2024-01-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 乐观看待转债估值修复 上周市场焦点（2024/1/22-2024/1/26） 股市方面，上周初市场延续下跌趋势，沪指周二盘中最低下探2724点，随后企稳反弹；周内三大指数走势出现分化，沪指累涨2.75%，深成指、创业板指分别累跌0.28%、1.92%，北向资金周内净流入超120亿元，北证50回调5.32%。具体来看，周一市场大幅下行，三大指数最大跌幅均超3%，板块罕见全线下跌，游戏、装修装饰、电子化学品板块领跌。或受前日国常会对资本市场相关表述的影响，周二市场整体有所反弹，在板块上，游戏板块大涨，CPO概念齐头并进，上海本地股走强，证券、光伏涨幅居前，纺织、家用轻工、旅游板块跌幅居前。周三尾盘V型反弹，沪指领涨收复2800点，保险入市频受政策关注，相关板块表现出色，多元金融、上海国企改革等板块领涨，光伏、半导体、电池板块领跌。周四沪指涨超3%收复2900点，板块多数收涨，中字头股、上海本地股持续活跃，工程咨询、船舶制造、保险、房地产开发涨幅居前。周五沪指四连阳、创业板指跌逾2%，受住建部释放房地产融资利好消息影响，房地产、银行领涨，半导体、医疗、消费电子领跌。 分板块看，上周申万一级行业多数收涨，房地产（+8.98%）、建筑装饰（+6.84%）、石油石化（+6.80%）、煤炭（+6.22%）、非银金融（+5.83%）涨幅靠前；美容护理（-5.16%）、电力设备（-3.41%）、电子（-3.27%）、医药生物（-2.73%）、纺织服饰（-1.86%）跌幅靠前。 债市方面，上周在央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、公开市场操作净投放4100亿元、股债跷跷板等方面作用下，10年期国债收益率震荡，周底收于2.50%，较前周继续下行0.33bp；年初以来四周连续下行，幅度达到6.07bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周+0.18%，价格中位数 -1.07%，我们计算的转债平价指数全周+0.43%，全市场转股溢价率与上周相比+2.88%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-1.17%、-0.31%、+0.33%，处于2010年来66%、66%、59%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/1/26） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场煤炭（+2.36%）、建筑装饰（+1.39%）、公用事业（+1.11%）、非银金融（+1.02%）、银行（+0.90%）涨幅较大；美容护理（-2.11%）、汽车（-1.61%）、社会服务（-1.51%）跌幅靠前。 图2：申万一级行业转债行情（2024/1/22-2024/1/26) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，除上周上市新券外，北方（建筑装饰）、中旗（建筑材料）、中富（电子）、金诚（有色金属）、浙建（建筑装饰）转债涨幅靠前，以“中字头”为主；花王（建筑装饰）、精测（机械设备）、镇洋（基础化工）转债跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2024/1/22-2024/1/26)图4：转债跌幅前十个券（2024/1/22-2024/1/26) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为1751.78亿元，日均成交额为350.36亿元，较上周有所上升。 观点及策略（2024/1/29-2024/2/2） 乐观看待转债估值修复：上周随着沪指4连阳站上2900点，平价【90-125】元偏股型转债平均转股溢价率在周四从20%修复至20.80%，当日不少转债涨幅超越正股。12月初以来的转债估值压缩至今，市场情绪或已初步企稳。 当前各类估值指标均已显示转债估值处于长周期中等偏下位置、2021年以来较低位置。其中，全市场平均纯债溢价率已跌破10%，位于2010年以来9%/2021年以来1%分位数，基本持平于2018年四季度；平价【90-125】元偏股型转债平均转股溢价率位于2010年以来66%/2021年以来27%分位数；全市场价格中位数位于42%/15%分位数，转债算数平均隐含波动率位于65%/26%历史分位数。 对于不少固收投资者的风险偏好而言，本轮转债的回撤幅度明显超出其预期范围，权益市场连跌数月将导致信心重建的过程拉长。不过，当前转债已是泛固收类资产中的估值洼地，考虑到2024年“资产荒”的大背景及转债下修、回售等特殊条款的存在，我们对于转债估值的修复并不悲观。 择券方面，高评级高债底的转债难以继续下跌，尤其部分正股市盈率已低于10x的顺周期板块、且发行人具有央国企背景的品种，当前时点转债赔率或胜过正股，可择机建仓。 此外，债底保护一般但正股资质较好、2024-2025年业绩有望快速增长的AI、数据要素、半导体等方向的个券胜率更佳，由于强制性业绩预告披露期还剩一周，短期建议关注已披露业绩预告的公司，节后可适当布局弹性更好的成长方向。 估值一览 截至上周五（2024/1/26），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为38.92%、25.16%、18.54%、11.83%、6.75%、6.86%，位于2010年以来/2021年以来78%/45%、 66%/24%、66%/28%、59%/17%、53%/10%、73%/31%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.97%，位于2010年以来/2021年以来的63%/82%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为35.74%，位于2010年以来/2021年以来的65%/26%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为1.46%，位于2010年以来 /2021年以来的80%/73%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至1月26日的公告来看，未来一周（2024/1/29-2024/2/2）卡倍转02上市，无转债发行： 卡倍转02（123238.SZ） 正股卡倍亿（300863.SZ），隶属于汽车行业，截至1月26日市值34.82亿元。公司是高新技术企业，坚持通过自主研发提升技术实力，以市场为导向不断研发创新产品、提升产品性能。经过十多年的技术积累和发展，公司产品种类不断丰富、规模不断扩大，已进入多家主流国际知名汽车整车厂商的供应商体系。公司先后通过了IATF16949质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证，是ISO汽车线缆标准委员会成员，参与起草、修订、管理国际汽车线缆标准。目前，公司已先后取得了大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、上汽集团、广汽集团、吉利控股等国际主流汽车整车制造商的产品认证，为安波福、住电、矢崎、李尔等国际知名汽车线束厂商提供长期稳定的配套服务。2022年公司实现营业收入29.48亿元，同比 +30.01%，实现归母净利润1.4亿元，同比+62.21%；2023年Q1-Q3公司实现营业收入24.94亿元，同比+21.04%，实现归母净利润1.27亿元，同比+25.17%； 2022年度公司产能情况为：汽车线缆522.97万公里； 本次发行的可转债规模为5.29亿元，信用评级为A+，拟于2月1日上市。其中拟投入2.5亿元用于湖北卡倍亿生产基地项目；2亿元用于宁海汽车线缆扩建项目；0.79亿元用于汽车线缆绝缘材料改扩建项目。 上周（2024/1/22-2024/1/26）证监会核准的有宏柏新材、益丰药房，发审委通过的有领益智造、振华股份、奥锐特、汇成股份、洛凯股份，董事会预案的有盛剑环境，无股东大会通过企业。 截至目前，待发可转债共计192只，合计规模322